亚美◈◈★ღ✿，亚美am8官网注册亚美am8◈◈★ღ✿。亚美体育◈◈★ღ✿。am8亚美体育◈◈★ღ✿，亚美体育◈◈★ღ✿，am8亚美平台注册◈◈★ღ✿，亚美体育◈◈★ღ✿，利润加速增长◈◈★ღ✿，盈利能力增强◈◈★ღ✿，彰显成长韧性◈◈★ღ✿。2025年上半年公司实现营业收入5.79亿元（yoy+6.69%）◈◈★ღ✿，归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%）◈◈★ღ✿，利润增速快于收入◈◈★ღ✿，盈利能力增强◈◈★ღ✿，销售净利率达32.63%◈◈★ღ✿，较去年同期提升6.14pp◈◈★ღ✿，其中销售费用率下降3.79pp达25.74%◈◈★ღ✿，管理费用率下降0.57pp至7.54%◈◈★ღ✿，展现出国内销售组织架构调整后的成长韧性◈◈★ღ✿。分业务来看◈◈★ღ✿，作为肿瘤药物伴随诊断龙头◈◈★ღ✿，公司打造了涵盖PCR◈◈★ღ✿、NGS◈◈★ღ✿、IHC及FISH等多技术平台的肿瘤精准医疗产品体系◈◈★ღ✿，2025年上半年检测试剂业务实现收入4.83亿元（yoy+7.93%）◈◈★ღ✿，保持较好的增长趋势◈◈★ღ✿，检测服务收入0.33亿元（yoy+0.92%）◈◈★ღ✿，药物临床研究服务0.57亿元（yoy-5.0%）◈◈★ღ✿，我们认为主要是受药企研发投入节奏的短期波动影响◈◈★ღ✿。

　　国际化进程持续推进◈◈★ღ✿，打开新的成长空间◈◈★ღ✿。分区域来看◈◈★ღ✿，2025年上半年公司国内销售4.42亿元（yoy+7.11%）◈◈★ღ✿，在IVD行业增长承压及增值税调整（自2025年1月1日起◈◈★ღ✿，公司销售检测试剂的增值税率调整至13%）的背景下◈◈★ღ✿，仍保持较稳健的增长态势◈◈★ღ✿；公司国际业务及BD团队70余人◈◈★ღ✿，覆盖全球60多个国家和地区◈◈★ღ✿，2025年上半年国际销售及药企商务实现收入1.37亿元（yoy+5.36%）◈◈★ღ✿，短期增速放缓主要是受海外销售团队调整影响◈◈★ღ✿，我们认为随着公司国际级战略持续落地◈◈★ღ✿，纳入日本医保体系的产品持续放量◈◈★ღ✿，东南亚◈◈★ღ✿、拉美市场准入加速◈◈★ღ✿，叠加通过伴随诊断方式参与多家药企原研药物的临床试验的合作不断加深◈◈★ღ✿，公司海外市场具有较大的发展潜力◈◈★ღ✿。

　　拟建竹浆纸用一体化项目◈◈★ღ✿，抢先布局竹浆产业链◈◈★ღ✿。8月6日◈◈★ღ✿，公司公告称将于四川合江投资竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目◈◈★ღ✿，总投资约110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线万吨纸基新材料）计划于动工之日起3年内投产◈◈★ღ✿。项目所在地合江竹资源丰富◈◈★ღ✿，且四川省专门制定《竹产业提升三年行动方案（2023—2025年）》◈◈★ღ✿，政策支持力度显著◈◈★ღ✿。我们认为公司此举意在抢占优质竹林资源◈◈★ღ✿、抢先布局竹浆相关产业链◈◈★ღ✿，以期尽快投产获得行业先发优势◈◈★ღ✿。

　　纸浆/竹浆代塑趋势显著◈◈★ღ✿，行业规模有望持续提升◈◈★ღ✿。相较传统塑料包装◈◈★ღ✿，纸浆/竹浆不会对环境造成污染且可循环利用◈◈★ღ✿，因此在双碳目标背景下◈◈★ღ✿，以纸/竹代塑的环保包装受政策支持力度愈发清晰明确◈◈★ღ✿。且近年来我国已在竹浆生产技术上取得关键性突破◈◈★ღ✿，竹浆制品在性能与生产成本等方面均显著领先传统塑料包装◈◈★ღ✿。叠加食品餐饮◈◈★ღ✿、医疗健康等领域对环保包装要求提高◈◈★ღ✿，下游应用场景不断拓宽下纸浆/竹浆市场规模有望显著扩容◈◈★ღ✿。

　　浆价已处明确底部区间◈◈★ღ✿，有望逐步企稳反弹◈◈★ღ✿，公司盈利修复可期◈◈★ღ✿。截止2025/8/5◈◈★ღ✿，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%◈◈★ღ✿。国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现◈◈★ღ✿，浆价已逐渐筑底企稳◈◈★ღ✿，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复◈◈★ღ✿。公司在低浆价时储备有较多纸浆库存◈◈★ღ✿，纸浆价修复完成后低价浆库存对边际成本改善作用明显◈◈★ღ✿，吨盈利修复可期◈◈★ღ✿。

　　广西湖北基地全面投产◈◈★ღ✿，林浆纸一体化布局卓有成效◈◈★ღ✿。湖北仙鹤于2024年1月初开机运行◈◈★ღ✿，截止24年底已有3条特种纸和4条浆线万吨自制浆◈◈★ღ✿。广西仙鹤于2024年4月成功试机◈◈★ღ✿，已有2条造纸和3条制浆产线万吨特种纸◈◈★ღ✿。其中广西仙鹤将于2025年展开二期项目建设◈◈★ღ✿，拟新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能◈◈★ღ✿。湖北和广西两大基地的投产◈◈★ღ✿，进一步补齐公司产业链短板◈◈★ღ✿，大幅增加产能的同时公司市占率有望显著提升◈◈★ღ✿。公司积极实施林浆纸一体化布局◈◈★ღ✿，湖北和广西的自制浆已完全达到进口木浆水准◈◈★ღ✿。且公司计划发展30万亩自有林地◈◈★ღ✿，另有100万亩国有林地提供稳定原料供应◈◈★ღ✿，持续强化原材料管控能力◈◈★ღ✿。

　　公司发布2025年半年报◈◈★ღ✿，2025年上半年公司实现营收24.32亿元◈◈★ღ✿，同比+24.32%◈◈★ღ✿；实现归母净利润2.03亿元◈◈★ღ✿，同比+42.56%◈◈★ღ✿；实现扣非归母净利润1.99亿元◈◈★ღ✿，同比+44.64%◈◈★ღ✿。单季度来看◈◈★ღ✿，2025Q2实现营收13.31亿元◈◈★ღ✿，同比+23.44%◈◈★ღ✿，实现归母净利润1.12亿元◈◈★ღ✿，同比+29.79%◈◈★ღ✿；实现扣非归母净利润1.11亿元◈◈★ღ✿，同比+32.32%◈◈★ღ✿。

　　主粮产品继续高速增长◈◈★ღ✿，零食产品保持稳健◈◈★ღ✿。25年H1公司零食/主粮分别实现收入15.29/7.83亿元◈◈★ღ✿，同比+6.37%/+85.79%◈◈★ღ✿，占总营收的比例为62.89%/32.21%◈◈★ღ✿，毛利率分别为30.63%/36.63%◈◈★ღ✿，随着公司三大核心自有品牌

　　深化自主品牌发展◈◈★ღ✿，国内业务延续高增趋势◈◈★ღ✿。2025年上半年公司境内业务实现营收8.57亿元◈◈★ღ✿，同比+38.89%◈◈★ღ✿，毛利率37.68%◈◈★ღ✿，同比提升0.89个百分点◈◈★ღ✿。2025年公司自有品牌持续发力◈◈★ღ✿，“WANPY顽皮”新品小金盾系列上市后市场表现亮眼◈◈★ღ✿，人民网推出的“透明工厂”系列走进顽皮品牌5.0智慧工厂◈◈★ღ✿，“TOPTREES领先”成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌◈◈★ღ✿。

　　全球化布局领先◈◈★ღ✿，自有品牌出海值得期待◈◈★ღ✿。公司境外业务2025年H1实现营收15.75亿元◈◈★ღ✿，同比+17.61%◈◈★ღ✿，毛利率27.95%◈◈★ღ✿，同比提升4.04个百分点◈◈★ღ✿。墨西哥工厂建成标志着公司在北美地区形成了强大供应链体系◈◈★ღ✿，叠加柬埔寨◈◈★ღ✿、新西兰等海外工厂◈◈★ღ✿，公司海外产能布局形成优质护城河◈◈★ღ✿。此外2025年自主品牌出海成为公司全球化发展的核心引擎◈◈★ღ✿，公司全球化产能布局也为品牌出海打下坚实基础◈◈★ღ✿，上调今年品牌出海业务全年目标彰显公司信心◈◈★ღ✿。

　　我们认为公司品牌运营能力已跻身行业头部水平◈◈★ღ✿，今年国内自有品牌业务营收规模及盈利能力将进一步提升◈◈★ღ✿。当前外部环境下◈◈★ღ✿，公司在全球化战略布局的领先优势已经凸显◈◈★ღ✿，同时看好海外产能进一步抬升公司

　　境外盈利水平◈◈★ღ✿，我们持续看好顽皮◈◈★ღ✿、领先等自有品牌高增长势能◈◈★ღ✿。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.64/5.55/6.81亿元◈◈★ღ✿，EPS分别为

　　原材料价格波动风险◈◈★ღ✿；政策管理风险◈◈★ღ✿；因管理不当导致出现食品安全的风险◈◈★ღ✿；动物疫病风险◈◈★ღ✿；全球贸易摩擦加剧的风险◈◈★ღ✿；汇率波动风险◈◈★ღ✿；产品销售不及预期的风险◈◈★ღ✿；品牌及产品舆情风险◈◈★ღ✿；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险◈◈★ღ✿。

　　营业收入实现平稳增长◈◈★ღ✿，经营活动产生的现金流量净额大幅改善2025年上半年◈◈★ღ✿，公司实现营业收入418.18亿元◈◈★ღ✿，同比增长1.48%◈◈★ღ✿；实现归母净利润56.57亿元◈◈★ღ✿，同比增长11.71%◈◈★ღ✿；实现扣非归母净利润54.89亿元◈◈★ღ✿，同比增长4.69%◈◈★ღ✿；经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元◈◈★ღ✿，上年同期为流出1.90亿元◈◈★ღ✿。公司上半年毛利率为45.19%◈◈★ღ✿，其中◈◈★ღ✿，主业产品及服务的毛利率达到48.52%◈◈★ღ✿，同比提升2.19pct◈◈★ღ✿；综合毛利率同比仅微增0.35pct◈◈★ღ✿，主要系毛利率相对较低的创新业务拉低所致◈◈★ღ✿。

　　2025年上半年◈◈★ღ✿，公司境内主业营收总和178.21亿元◈◈★ღ✿，同比下降8.33%◈◈★ღ✿。PBG与EBG基本保持平稳◈◈★ღ✿，其中◈◈★ღ✿，公共服务事业群PBG实现营收55.73亿元◈◈★ღ✿，同比微降2.11%◈◈★ღ✿；企事业事业群EBG实现营收74.62亿元◈◈★ღ✿，同比略降0.36%◈◈★ღ✿；中小企业事业群SMBG实现营收40.67亿元◈◈★ღ✿，同比下降29.75%◈◈★ღ✿。境外主业实现营收122.31亿元◈◈★ღ✿，同比增长6.90%◈◈★ღ✿。创新业务实现营收117.66亿元◈◈★ღ✿，同比增长13.92%◈◈★ღ✿，占公司业务比重达28%◈◈★ღ✿，受益于国内3C产业和新能源汽车◈◈★ღ✿、锂电池等行业的拉动◈◈★ღ✿，海康机器人◈◈★ღ✿、海康汽车电子的收入和净利润均实现较快增长◈◈★ღ✿。

　　从2024年下半年开始◈◈★ღ✿，公司开始全面调整◈◈★ღ✿，从更关注收入◈◈★ღ✿，到更关注利润◈◈★ღ✿，不再卷收入◈◈★ღ✿。以利润为中心◈◈★ღ✿，持续推进组织变革和精细化管理◈◈★ღ✿；继续保持安防行业领先地位◈◈★ღ✿，把握AI大模型机遇◈◈★ღ✿，推进场景数字化业务落地◈◈★ღ✿；加快公司内部数字化转型◈◈★ღ✿，积极拥抱AI◈◈★ღ✿，提升运营效率◈◈★ღ✿。对产品线分类管理◈◈★ღ✿，孵化产品线更加聚焦◈◈★ღ✿；国内和国际各业务中心均从考核收入转为考核利润◈◈★ღ✿；中小企业事业群SMBG从区域为中心改为全国垂直管理◈◈★ღ✿，针对渠道销售进行了大力度调整◈◈★ღ✿，今年上半年SMBG业务的营业收入同比下滑◈◈★ღ✿，一是渠道去库存◈◈★ღ✿，二是提高销售质量◈◈★ღ✿，压缩低毛利产品的占比◈◈★ღ✿。

　　公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务◈◈★ღ✿，在技术◈◈★ღ✿、产品与解决方案等方面拥有全面优势◈◈★ღ✿，未来持续的成长空间较为广阔◈◈★ღ✿。参考上半年的经营情况◈◈★ღ✿，调整公司2025-2027年的营业收入预测至951.39◈◈★ღ✿、1013.48◈◈★ღ✿、1084.37亿元◈◈★ღ✿，调整归母净利润预测至133.46◈◈★ღ✿、146.33◈◈★ღ✿、162.66亿元◈◈★ღ✿，EPS为1.45◈◈★ღ✿、1.58◈◈★ღ✿、1.76元/股◈◈★ღ✿，对应的PE为20.26◈◈★ღ✿、18.48◈◈★ღ✿、16.62倍◈◈★ღ✿。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性◈◈★ღ✿，维持“买入”评级◈◈★ღ✿。

　　国内经济转型风险◈◈★ღ✿；全球经济下行风险◈◈★ღ✿；地缘政治环境风险◈◈★ღ✿；技术更新换代风险◈◈★ღ✿；内部管理风险◈◈★ღ✿；客户支付能力下降导致的资金风险◈◈★ღ✿；法律合规风险◈◈★ღ✿；汇率波动风险◈◈★ღ✿；供应链风险◈◈★ღ✿；网络安全风险◈◈★ღ✿；知识产权风险◈◈★ღ✿。

　　公司2Q25业绩好于预期◈◈★ღ✿，公司轻微上调2025年收入◈◈★ღ✿、毛利率及现金流指引◈◈★ღ✿。维持“买入”评级◈◈★ღ✿，上调美股◈◈★ღ✿、港股和A股目标价◈◈★ღ✿。

　　2Q25收入◈◈★ღ✿、盈利均超预期◈◈★ღ✿：2Q25总收入为13.15亿美元（+41.6%YoY,+17.7%QoQ）◈◈★ღ✿，包括产品收入13.02亿美元（+41.4%YoY,+17.5%QoQ）◈◈★ღ✿，好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期◈◈★ღ✿，主要由于泽布替尼海外销售强于预期◈◈★ღ✿。GAAP经营利润（OP）为8,789万美元◈◈★ღ✿，经调整经营利润为2.75亿美元◈◈★ღ✿；GAAP净盈利为9,432万美元◈◈★ღ✿，经调整净利润为2.53亿美元◈◈★ღ✿，连续两个季度实现GAAP经营利润和净盈利◈◈★ღ✿，高于我们之前预期和VA一致预期的盈利数字◈◈★ღ✿，主要由于收入及毛利率强于预期◈◈★ღ✿。得益于收入增长◈◈★ღ✿、海外收入占比提升以及生产效率提高◈◈★ღ✿，产品毛利率进一步提升至87.4%（+2.4ppts YoY,+2.2ppts QoQ）◈◈★ღ✿，叠加经营效率的持续提升◈◈★ღ✿，2Q25公司经营性现金流入继续上升至2.64亿美元（vs.1Q25:4,408万美元）◈◈★ღ✿，自由现金流上升至2.2亿美元◈◈★ღ✿。

　　公司略微上调2025年全年收入及毛利率指引◈◈★ღ✿，公司预计关税影响不明显◈◈★ღ✿：2025年总收入指引从原先的49-53亿美元上调至50-53亿美元◈◈★ღ✿，GAAP毛利率指引从原来的80%+中位区间上调至80%+中高位区间◈◈★ღ✿，现金流指引从原来的正向经营性现金流上调至正向自由现金流◈◈★ღ✿，而GAAP经营费用及GAAP经营利润仍维持原指引不变(即◈◈★ღ✿，GAAP经营费用为41-44亿美元◈◈★ღ✿，GAAP经营利润为正)◈◈★ღ✿。管理层表示◈◈★ღ✿，该收入及毛利率指引已将目前美国关税政策对于2025年的影响考虑在内◈◈★ღ✿，由于美国工厂的存在及全球化的供应链（泽布替尼DP在美国生产◈◈★ღ✿、API可在瑞士西班牙生产◈◈★ღ✿；TEVIMBRA Hopewell工厂可从2026年起供应美国）◈◈★ღ✿，公司认为关税加征不会对短期产生明显影响◈◈★ღ✿。

　　泽布替尼海外销售强于预期◈◈★ღ✿，其中美国销售是最大驱动力◈◈★ღ✿，受益于年初药价提升中单位数幅度以及美国医保Part D改革正向影响◈◈★ღ✿。泽布替尼2Q25销售额达到9.5亿美元（+49%YoY◈◈★ღ✿，+20.0%QoQ）◈◈★ღ✿，持续同比环比增长◈◈★ღ✿，其中美国销售继续强劲增长◈◈★ღ✿，达到6.84亿美元（+42.7%YoY,+21.4%QoQ）◈◈★ღ✿，系最大驱动力◈◈★ღ✿，管理层表示美国的强劲增长部分受益于年初药价提升约4%以及美国Part D改革带来的正向销售影响（公司属于小型生产商认证◈◈★ღ✿，厂家共负担比例较小◈◈★ღ✿，使得净价格受影响较小）◈◈★ღ✿。欧洲泽布替尼实现1.5亿美元销售（+84.9%YoY,+29.9%QoQ）◈◈★ღ✿，主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升◈◈★ღ✿。中国泽布替尼销售亦持续增长至8,330万美元（+31.0%YoY,+2.7%QoQ）◈◈★ღ✿。

　　2H25及2026年研发催化剂丰富◈◈★ღ✿：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)◈◈★ღ✿：目前中国已递交R/R CLL和R/R MCL适应症的NDA申请（基于二期试验数据）◈◈★ღ✿，预计有望于1H26获得中国NMPA加速批准上市◈◈★ღ✿。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出◈◈★ღ✿，并提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持）◈◈★ღ✿，最快有望于2026年全球上市◈◈★ღ✿。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304）◈◈★ღ✿，将于2026年读出二期R/R CLL数据（CaDanCe-101）及提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持）◈◈★ღ✿，最快有望于2027年全球上市◈◈★ღ✿。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）◈◈★ღ✿：2H25有望读出1L HER2+胃食管腺癌3期PFS数据◈◈★ღ✿。（4）泽布替尼◈◈★ღ✿：2H25预计将读出MANGROVETN MCL3期PFS中期分析数据及片剂有望在欧洲获批◈◈★ღ✿。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得（新）辅助肺癌欧洲获批◈◈★ღ✿。（6）早期资产方面◈◈★ღ✿，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于2026年启动HR+/HER2-BC2L及1L的两项三期试验◈◈★ღ✿，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据◈◈★ღ✿，包括泛KRAS抑制剂◈◈★ღ✿、EGFR CDAC◈◈★ღ✿、CDK2抑制剂◈◈★ღ✿、B7H3ADC◈◈★ღ✿、CEA ADC◈◈★ღ✿、FGFR2bADC◈◈★ღ✿、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂◈◈★ღ✿。

　　维持“买入”评级◈◈★ღ✿，上调美股◈◈★ღ✿、港股和A股目标价◈◈★ღ✿。基于公司盈利进度快于预期◈◈★ღ✿，我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至8.4/9.5/12.1亿美元◈◈★ღ✿，主要由于轻微上调收入及毛利率预测◈◈★ღ✿。基于DCF估值方法（WACC◈◈★ღ✿：7.5%◈◈★ღ✿，永续增长率◈◈★ღ✿：3%）◈◈★ღ✿，维持“买入”评级◈◈★ღ✿，分别上调美股◈◈★ღ✿、港股和A股目标价至349美元◈◈★ღ✿、211港元◈◈★ღ✿、276元◈◈★ღ✿。

　　投资风险◈◈★ღ✿：泽布替尼海外销售增速未如预期◈◈★ღ✿；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期◈◈★ღ✿；中美地缘政治摩擦加剧◈◈★ღ✿。

　　公司概况◈◈★ღ✿：全国性大型电力企业◈◈★ღ✿，火电◈◈★ღ✿、绿电协同共进◈◈★ღ✿。华能国际公司主要业务是在国内外开发◈◈★ღ✿、建设和运营燃煤◈◈★ღ✿、燃气发电厂◈◈★ღ✿、新能源发电项目及配套港口◈◈★ღ✿、航运◈◈★ღ✿、增量配电网等设施◈◈★ღ✿，为社会提供电力◈◈★ღ✿、热力及综合能源服务◈◈★ღ✿。截至2025年6月◈◈★ღ✿，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦◈◈★ღ✿，其中煤电9314.2万千瓦◈◈★ღ✿，占比60.9%◈◈★ღ✿；气电1523.2万千瓦◈◈★ღ✿，占比10.0%◈◈★ღ✿；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦）◈◈★ღ✿，占比13.1%◈◈★ღ✿；太阳能2405万千瓦◈◈★ღ✿，占比15.7%◈◈★ღ✿。公司收入主要来自电力及热力业务◈◈★ღ✿，电力板块中火电收入占比较大◈◈★ღ✿，煤电◈◈★ღ✿、风电板块利润总额贡献较大◈◈★ღ✿。

　　煤电盈利稳定性提升◈◈★ღ✿，公司火电盈利有望趋稳◈◈★ღ✿。火电电价机制不断完善◈◈★ღ✿，随着新型电力系统建设推进◈◈★ღ✿，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”◈◈★ღ✿，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价◈◈★ღ✿，火电盈利模式转变◈◈★ღ✿，盈利水平趋于稳健◈◈★ღ✿。公司火电业务盈利受煤价影响较大◈◈★ღ✿，预计未来煤价较为稳定◈◈★ღ✿，同时随着容量电价提升亚美体育官方app◈◈★ღ✿，电量电价收入占比逐步下降◈◈★ღ✿，公司火电收入波动性下降◈◈★ღ✿，火电盈利趋于稳定◈◈★ღ✿。

　　新能源发电市场化推进◈◈★ღ✿，未来有望实现合理收益水平◈◈★ღ✿。136号文发布◈◈★ღ✿，目前各地细则逐步出台◈◈★ღ✿，新能源市场化发展有序推进◈◈★ღ✿；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制◈◈★ღ✿，促进新能源项目实现合理收益水平◈◈★ღ✿。公司持续加大新能源投资力度◈◈★ღ✿，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右◈◈★ღ✿。公司在手新能源项目资源储备较为充足◈◈★ღ✿，在建项目规模体量较大◈◈★ღ✿，未来公司新能源项目逐步投产◈◈★ღ✿，将促进公司新能源板块业绩稳步增长◈◈★ღ✿。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目◈◈★ღ✿，随着新建新能源项目规模逐步稳定◈◈★ღ✿，预计资本开支将逐步趋于平稳◈◈★ღ✿，公司现金流水平将逐步改善◈◈★ღ✿，有力支撑公司分红维持较好水平◈◈★ღ✿。

　　投资建议◈◈★ღ✿：由于煤价降幅较大◈◈★ღ✿，上调盈利预测◈◈★ღ✿。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元）◈◈★ღ✿，归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%◈◈★ღ✿；EPS分别为0.80/0.83/0.86元◈◈★ღ✿，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x◈◈★ღ✿。综合绝对估值和相对估值结果◈◈★ღ✿，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间◈◈★ღ✿，较当前股价有6%-16%的溢价◈◈★ღ✿。维持“优于大市”评级◈◈★ღ✿。

　　塔牌集团（002233）发布2025年中报◈◈★ღ✿，上半年实现营业收入20.56亿元◈◈★ღ✿，同比上升4.05%◈◈★ღ✿；实现归属于上市公司股东净利润4.35亿元◈◈★ღ✿，同比上升92.47%◈◈★ღ✿。

　　上半年业绩大幅增长超九成◈◈★ღ✿。公司2025年上半年实现营业收入20.56亿元◈◈★ღ✿，同比升4.05%◈◈★ღ✿；实现净利润4.4亿元◈◈★ღ✿，同比增长87.46%◈◈★ღ✿；归属于上市公司股东净利润4.35亿元◈◈★ღ✿，同比增长92.47%◈◈★ღ✿；扣非归属净利润2.42亿元◈◈★ღ✿，同比增长31.73%◈◈★ღ✿。公司业绩大幅增长◈◈★ღ✿，主要得益于煤炭价格下降及公司降本增效带来盈利上升◈◈★ღ✿。同时公司投资收益（含浮盈）同比大幅增长◈◈★ღ✿，叠加处置关停企业的收益增加◈◈★ღ✿，期内非经常性损益同比增加1.51亿元◈◈★ღ✿。

　　盈利能力提升明显◈◈★ღ✿。2025年上半年◈◈★ღ✿，公司实现“水泥+熟料”销量810.59万吨◈◈★ღ✿，同比上升了10.90%◈◈★ღ✿；其中水泥销量同比增长13.43%◈◈★ღ✿。同时◈◈★ღ✿，期内水泥价格同比虽然下降了5.51%◈◈★ღ✿，但得益于报告期煤炭价格的下降和公司实施的降本增效工作持续见效◈◈★ღ✿，带动水泥销售成本及运营费用相应下降◈◈★ღ✿，公司水泥平均销售成本同比下降6.88%◈◈★ღ✿，大于水泥销售价格降幅◈◈★ღ✿，水泥主业盈利水平同比有所改善◈◈★ღ✿。上半年公司整体销售毛利率为24.26%◈◈★ღ✿，较去年同期提升0.18个百分点◈◈★ღ✿；销售净利率为21.4%◈◈★ღ✿，较去年同期大幅提升9.52个百分点◈◈★ღ✿。盈利能力改善明显◈◈★ღ✿。

　　粤东区域水泥龙头◈◈★ღ✿，受益于区域建设及发展◈◈★ღ✿。公司是粤东市场极具竞争力的区域水泥龙头企业◈◈★ღ✿，拥有广东省梅州市◈◈★ღ✿、惠州市和福建省龙岩市三大水泥生产基地◈◈★ღ✿。截至报告期末◈◈★ღ✿，公司熟料产能1473万吨◈◈★ღ✿，在2024年全国水泥熟料产能中排名第16名◈◈★ღ✿；水泥产能2,000万吨亚美体育官方app◈◈★ღ✿，在广东省本土水泥行业中名列前茅◈◈★ღ✿。公司三大水泥生产基地均比较接近市场◈◈★ღ✿，区位优势突出◈◈★ღ✿，同时也持续受益于粤港澳大湾区建设和广东沿海经济带建设◈◈★ღ✿。

　　拟以不超过1亿元回购公司股份◈◈★ღ✿。公司同时发布股份回购公告◈◈★ღ✿，基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可◈◈★ღ✿，为有效维护广大股东利益◈◈★ღ✿，增强投资者信心◈◈★ღ✿，进一步完善公司长效激励机制◈◈★ღ✿，公司拟以自有资金进行股份回购◈◈★ღ✿。回购的股份将用于公司实施员工持股计划◈◈★ღ✿。拟回购股份资金总额不低于5000万（含）◈◈★ღ✿，不超过1亿元（含）◈◈★ღ✿；回购股份价格不超过10元/股（含）◈◈★ღ✿。按回购金额测算◈◈★ღ✿，预计回购股份占公司当前总股本0.42%-0.84%◈◈★ღ✿。整体看◈◈★ღ✿，公司当前资产负债率较低◈◈★ღ✿，现金流良好◈◈★ღ✿，回购股份有利于公司股价的提振◈◈★ღ✿。

　　总结与投资建议◈◈★ღ✿：公司盘踞粤东地区水泥熟料基地◈◈★ღ✿，并靠近经济发达◈◈★ღ✿、水泥需求旺盛的珠三角及周边市场◈◈★ღ✿，具备资源禀赋及区位优势◈◈★ღ✿。在“反内卷”式竞争带动下◈◈★ღ✿，2025年上半年水泥行业整体盈利有所改善◈◈★ღ✿；预计下半年基建将继续发力◈◈★ღ✿，对水泥需求及价格带来支撑◈◈★ღ✿。公司上半年业绩大幅增长◈◈★ღ✿，在行业基本面持续回暖下◈◈★ღ✿，预期公司全年业绩将维持高增长◈◈★ღ✿。同时公司经营稳健◈◈★ღ✿，资产负债率低现金流良好◈◈★ღ✿，提质增效也提升盈利能力◈◈★ღ✿。公司常年积极分红◈◈★ღ✿，并回购股份◈◈★ღ✿，有利于公司股价的提升◈◈★ღ✿。预计公司2025年-2026年EPS分别为0.54元和0.55元◈◈★ღ✿，对应当前股价PE分别为15.3倍和15.1倍◈◈★ღ✿，建议关注◈◈★ღ✿。

　　风险提示◈◈★ღ✿：房地产优化政策出台力度低于预期◈◈★ღ✿，地方政府救市政策落实及成效不足◈◈★ღ✿，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降◈◈★ღ✿。基建投资增速低于预期◈◈★ღ✿，带来行业需求下滑◈◈★ღ✿。宏观经济转弱◈◈★ღ✿，带来水泥消费需求不足◈◈★ღ✿。

　　公司是电子测量仪器龙头◈◈★ღ✿，2025H1基本盘稳固且半导体器件测试等领域开始放量增长◈◈★ღ✿，着眼布局海外市场◈◈★ღ✿。同惠电子是电子测量仪器国家级专精特新“小巨人”◈◈★ღ✿，形成了元件参数◈◈★ღ✿、安规线材◈◈★ღ✿、微弱信号◈◈★ღ✿、电力电子◈◈★ღ✿、其它等六大类测试仪器◈◈★ღ✿，深耕传统电子测量领域的同时不断拓展半导体器件测试◈◈★ღ✿、新能源及电池测试应用场景◈◈★ღ✿。2025H1公司元件参数◈◈★ღ✿、安规线%左右稳步增长◈◈★ღ✿，毛利率小幅上升至65.0%◈◈★ღ✿、43.9%◈◈★ღ✿；而半导体行业需求增加◈◈★ღ✿，带动微弱信号检测仪器收入显著增长38%◈◈★ღ✿，毛利率上升8.4pcts至57.3%◈◈★ღ✿；此外TH300系列放量◈◈★ღ✿，带动系统集成测试设备收入翻倍增长且毛利率大增14.5pcts◈◈★ღ✿。此外公司在德国慕尼黑设立了境外全资子公司◈◈★ღ✿，致力于进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务◈◈★ღ✿。

　　同惠电子持续扩大研发力度及产业合作◈◈★ღ✿，多管齐下加速新能源◈◈★ღ✿、半导体新领域布局◈◈★ღ✿。公司2025H1研发支出1364万元◈◈★ღ✿，研发费用率达13.6%◈◈★ღ✿，持续布局新能源汽车（电控/电机/电池测试设备）与第三代半导体高端测试领域（高压PIV◈◈★ღ✿、C-V特性测试仪等）◈◈★ღ✿，在研产品包括TH500系列第三代功率半导体器件高压脉冲电流电压（PIV）分析系统（最大电压可达1500V◈◈★ღ✿，主要用于对高压GaN◈◈★ღ✿、SiC宽禁带器件研究）◈◈★ღ✿、TH520/TH521系列功率半导体器件参数分析仪（面向各种类型功率半导体器件的高性能分析）◈◈★ღ✿、TH530系列半导体器件雪崩能量测试仪（半导体器件的研发及生产制造）◈◈★ღ✿、TH550系列KGD测试系统（车规级SiC芯片裂片后测试）◈◈★ღ✿、TH6XX系列模块化线束线缆综合测试系统◈◈★ღ✿，且近期功率半导体器件精密检测测量设备通过江苏省关键核心技术（装备）工程化攻关项目验收◈◈★ღ✿。此外◈◈★ღ✿，公司建立东南大学联合研发中心◈◈★ღ✿，并在近期与南京工程学院签署战略合作◈◈★ღ✿，通过产学研协同持续突破技术壁垒◈◈★ღ✿；打造四位一体销售网络◈◈★ღ✿，探索线上+线下各渠道◈◈★ღ✿，强化国产高端仪器的市场认可度◈◈★ღ✿，并持续协同新凯来等伙伴◈◈★ღ✿，推动功率半导体测试设备的产业化落地◈◈★ღ✿。

　　盈利预测与评级◈◈★ღ✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元◈◈★ღ✿，对应EPS分别为0.41/0.50/0.60元/股◈◈★ღ✿，当前股价对应的PE分别为65.1/53.6/44.1倍◈◈★ღ✿。我们持续看好公司在新业务拓展和产品创新方面的战略布局◈◈★ღ✿，结合行业复苏趋势◈◈★ღ✿，公司业绩增长可期◈◈★ღ✿。随着新一代半导体测试产品的市场推广加速◈◈★ღ✿，预计半导体领域业务将延续2025H1的显著增长◈◈★ღ✿，对整体营收增长形成持续贡献◈◈★ღ✿，维持“增持”评级◈◈★ღ✿。

　　光环新网成立于1999年◈◈★ღ✿，2001年在北京市率先开展IDC服务◈◈★ღ✿，并持续投入各地IDC建设◈◈★ღ✿，2015年收购无双科技跨入云计算领域◈◈★ღ✿，2016年与亚马逊签订协议负责运营亚马逊云科技中国北京区域云服务◈◈★ღ✿，2023年上线高性能计算业务◈◈★ღ✿，并逐步开启新一轮的AIDC扩张◈◈★ღ✿。截至2025年4月中旬◈◈★ღ✿，按照单机柜4.4KW统计◈◈★ღ✿，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个◈◈★ღ✿，截至目前已投产机柜超过5.9万个◈◈★ღ✿。随着多地智算中心项目陆续交付◈◈★ღ✿，公司有望充分受益于算力发展◈◈★ღ✿，成长空间广阔◈◈★ღ✿，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.29◈◈★ღ✿、4.46◈◈★ღ✿、5.65亿元◈◈★ღ✿，当前收盘价对应PE分别为78.7◈◈★ღ✿、58.0◈◈★ღ✿、45.8倍◈◈★ღ✿，对应EV/EBITDA分别为19.7倍◈◈★ღ✿、15.8倍◈◈★ღ✿、13.6倍◈◈★ღ✿，上调至“买入”评级◈◈★ღ✿。

　　公司于2023年新增智算中心布局◈◈★ღ✿，正式开启高性能算力业务◈◈★ღ✿。2023年8月◈◈★ღ✿，公司开始以北京亦庄地区自有数据中心资源为基础◈◈★ღ✿，子公司光环云数据搭建多元异构算力调度平台◈◈★ღ✿，为大模型训练◈◈★ღ✿、深度学习成人台直播◈◈★ღ✿、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务◈◈★ღ✿；2024年3月◈◈★ღ✿，公司在天津赞普云计算中心部署推理场景算力资源供客户使用◈◈★ღ✿，进一步拓展算力业务范围◈◈★ღ✿，截至2025年4月中旬◈◈★ღ✿，公司算力业务规模已超过4000P◈◈★ღ✿。

　　公司IDC业务客户主要包括传统云厂商◈◈★ღ✿、互联网相关企业◈◈★ღ✿、金融客户以及基础运营商等◈◈★ღ✿。截至2025年4月中旬◈◈★ღ✿，公司在北京共运营5座数据中心◈◈★ღ✿；河北燕郊一二期已满产运营◈◈★ღ✿，三四期将逐步投运亚美体育官方app◈◈★ღ✿，并于河北三河市规划8.9千个机柜项目◈◈★ღ✿；天津宝坻二期陆续交付并规划三期建设◈◈★ღ✿；此外◈◈★ღ✿，上海嘉定预售项目陆续交付◈◈★ღ✿；杭州土建完工在即◈◈★ღ✿；长沙项目将于2025年陆续交付◈◈★ღ✿；未来进一步扩展内蒙古◈◈★ღ✿、海南◈◈★ღ✿、马来西亚智算项目◈◈★ღ✿。AIDC时代◈◈★ღ✿，公司作为IDC领军企业◈◈★ღ✿，长期发展可期◈◈★ღ✿。

　　我国特高压发展迎来投资建设高峰◈◈★ღ✿，绝缘纤维材料国产化率有望提升◈◈★ღ✿。绝缘纤维材料及成型制品作为生产电力变压器◈◈★ღ✿、电抗器◈◈★ღ✿、电机等电力设备的核心材料和部件◈◈★ღ✿，是电力行业重要组成部分◈◈★ღ✿。2024年我国电力行业主要发电企业投资总额为17,770亿元（yoy+18.86%）◈◈★ღ✿，为近十年最高◈◈★ღ✿；“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元◈◈★ღ✿，我国特高压发展迎来投资建设高峰◈◈★ღ✿。下游变压器◈◈★ღ✿、电机等电力设备领域整体规模有望持续增长◈◈★ღ✿，新能源电力产业或将得以稳步发展◈◈★ღ✿，新型储能装机规模或将保持稳定扩张◈◈★ღ✿，国内超/特高压用绝缘纤维材料有望提升国产化率以及变压器和电机的节能更新改造的快速推进◈◈★ღ✿，有望为绝缘纤维材料及成型制品市场的持续增长奠定坚实基础◈◈★ღ✿。国内企业已基本能有效满足国内750kV超高压及以下绝缘纤维材料及其成型制品的市场需求◈◈★ღ✿，但在特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域◈◈★ღ✿，目前仍基本由以瑞士魏德曼◈◈★ღ✿、ABB为代表的国外企业垄断◈◈★ღ✿。得益于公司始终致力于以科技创新和技术研发驱动发展◈◈★ღ✿，持续追赶国际先进技术◈◈★ღ✿，早在2009年研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断◈◈★ღ✿，有望支撑我国特高压领域国产化◈◈★ღ✿。

　　绝缘纤维材料及成型制品国家级“小巨人”◈◈★ღ✿，2024年归母净利润11617万元（yoy+135%）◈◈★ღ✿。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商◈◈★ღ✿，产品主要应用于输变电系统◈◈★ღ✿、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统◈◈★ღ✿、新能源产业以及军工装备等领域◈◈★ღ✿，配套客户包括特变电工股份有限公司及其关联企业◈◈★ღ✿、山东泰开变压器有限公司◈◈★ღ✿、山东电工电气集团有限公司及其关联企业等◈◈★ღ✿。2024年绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品营收分别为3.78亿元（yoy+25.8%）◈◈★ღ✿、1.98亿元（yoy+67.9%）◈◈★ღ✿，2023-2024年大型变压器厂家等下游客户需求增长◈◈★ღ✿，使得公司新增产能得到释放◈◈★ღ✿，带动该类产品销售收入同比增长◈◈★ღ✿。2024年公司营收达5.78亿元（yoy+37.49%）◈◈★ღ✿、归母净利润为11617.18万元（yoy+135.14%）◈◈★ღ✿。

　　具备750kV以上特高压绝缘纤维材料产能◈◈★ღ✿，量价齐升趋势下产能扩张保障国内外业务扩张◈◈★ღ✿。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一◈◈★ღ✿，核心技术对行业相关技术起引领作用◈◈★ღ✿，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料◈◈★ღ✿、成型件◈◈★ღ✿、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义◈◈★ღ✿。截至2024年末◈◈★ღ✿，公司拥有有效专利67项◈◈★ღ✿，其中发明专利13项◈◈★ღ✿。参考公司第一轮问询函回复信息◈◈★ღ✿，根据公司2023年绝缘纤维材料和成型制品在输变电系统的收入36,989.86万元◈◈★ღ✿，测算出公司在该细分领域的市场占有率为7.91%◈◈★ღ✿。2022-2024年公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品销售价格整体呈上涨趋势◈◈★ღ✿，根据公告◈◈★ღ✿，公司与主要客户签订的框架合同中◈◈★ღ✿，2025年单价均较2024年有不同程度的涨幅◈◈★ღ✿。2024年◈◈★ღ✿，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品产能分别为45,300吨◈◈★ღ✿、7,000吨◈◈★ღ✿，产能利用率分别为104.75%◈◈★ღ✿、102.28%◈◈★ღ✿。产能建设方面◈◈★ღ✿，募投的新邵德信绝缘纤维材料扩建项目达产后预计新增1.4万吨绝缘纤维材料产能◈◈★ღ✿，早前建设的广信新材料绝缘制品智能化生产线月份进入试生产环节◈◈★ღ✿，达产后或将新增约30%的产能◈◈★ღ✿，有望缓解公司产能紧张问题◈◈★ღ✿，保障未来发展◈◈★ღ✿。

　　盈利预测与评级◈◈★ღ✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25◈◈★ღ✿、3.09和4.28亿元◈◈★ღ✿，对应PE为34.0◈◈★ღ✿、24.7◈◈★ღ✿、17.8倍◈◈★ღ✿。同行业可比公司包括东材科技◈◈★ღ✿、神马电力◈◈★ღ✿、民士达◈◈★ღ✿，可比公司2025PE均值为36.9X◈◈★ღ✿。公司是专业从事绝缘纸板◈◈★ღ✿、绝缘成型件产品研发◈◈★ღ✿、生产和销售的高新技术企业◈◈★ღ✿，业务遍及国内外各大知名变压器厂商◈◈★ღ✿，主导和参与了多项产品国家标准的制定◈◈★ღ✿，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色◈◈★ღ✿。在下游需求强劲增长背景下◈◈★ღ✿，我们看好公司产能扩张带来的增强潜力◈◈★ღ✿，首次覆盖给予“增持”评级◈◈★ღ✿。

　　公司持续保持高研发投入追求技术领先◈◈★ღ✿，产品方面景宏GPU◈◈★ღ✿、显卡JM11双线布局内部管理体系变革推动企业创新◈◈★ღ✿。

　　维持优于大市评级◈◈★ღ✿，目标价86.50元◈◈★ღ✿。公司受下游需求影响◈◈★ღ✿，叠加高研发投入◈◈★ღ✿，业绩波动较大◈◈★ღ✿，未来预计在AI◈◈★ღ✿、信创驱动下逐步修复公司2025-2027年EPS预测为0.06/0.20/0.39元◈◈★ღ✿，考虑到下游修复预期◈◈★ღ✿，给予高于均值溢价◈◈★ღ✿，2025年65倍PS（原为2024年40x）◈◈★ღ✿，目标价86.50元（-18%）◈◈★ღ✿，维持“优于大市”评级◈◈★ღ✿。

　　25Q1营收下降趋缓◈◈★ღ✿，研发保持高投入◈◈★ღ✿。①2024年公司营收4.66亿元◈◈★ღ✿，同比-34.62%◈◈★ღ✿；归母净利润-1.65亿元◈◈★ღ✿，同比-376.67%◈◈★ღ✿。2025Q1营收1.02亿元◈◈★ღ✿，同比-5.46%◈◈★ღ✿；归母净利润-0.55亿元◈◈★ღ✿，同比-375.50%◈◈★ღ✿。②2025Q1预付账款0.30亿元◈◈★ღ✿，同比+63.21%◈◈★ღ✿；递延收益0.66亿元◈◈★ღ✿，同比+54.34%◈◈★ღ✿，主因是收到政府补助◈◈★ღ✿。2025Q1经营活动现金流量净额-0.42亿元◈◈★ღ✿，同比+53.22%◈◈★ღ✿，主要原因是购买商品接受劳务支付的现金减少成人台直播◈◈★ღ✿。③2025Q1共投入研发0.70亿元◈◈★ღ✿，占营收比例为68.17%◈◈★ღ✿。

　　GPU走向通用◈◈★ღ✿，景宏GPU◈◈★ღ✿、JM11加速◈◈★ღ✿。①公司坚定看好GPU未来广阔的发展前景◈◈★ღ✿，坚定不移地投入GPU研发◈◈★ღ✿，全力推进由“专用”到“专用+通用”的发展战略◈◈★ღ✿，瞄准GPU在人工智能领域的应用方向◈◈★ღ✿，持续开展高性能GPU◈◈★ღ✿、模块及整机等产品的研发◈◈★ღ✿。②公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品◈◈★ღ✿，填补了公司在AI训练◈◈★ღ✿、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白◈◈★ღ✿，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础◈◈★ღ✿。③公司JM11系列图形处理芯片可满足云桌面◈◈★ღ✿、云游戏◈◈★ღ✿、云渲染◈◈★ღ✿、云计算等云端应用场景及地理信息系统◈◈★ღ✿、多媒体处理◈◈★ღ✿、CAD辅助设计等高性能渲染应用场景◈◈★ღ✿。目前◈◈★ღ✿，公司最新图形处理芯片JM11系列产品处于推广应用阶段◈◈★ღ✿。

　　内部管理体系变革◈◈★ღ✿，推动企业创新◈◈★ღ✿。①全面开展管理变革◈◈★ღ✿，将IPDLTC流程建设的成果与能力转变为公司的组织能力◈◈★ღ✿，优化从立项到交付的业务流程◈◈★ღ✿，提升产品开发效率和产品质量◈◈★ღ✿；②贯彻“低成本战略”◈◈★ღ✿，通过精益化管理◈◈★ღ✿、流程优化和技术升级等措施◈◈★ღ✿，推动产品创新降低运营成本◈◈★ღ✿；③持续打造组织能力◈◈★ღ✿，聚焦赋能管理干部◈◈★ღ✿，提升管理团队的领导力和执行力◈◈★ღ✿。通过系统化的培训和管理实践◈◈★ღ✿，不断提升公司管理成熟度◈◈★ღ✿，构建适应性强◈◈★ღ✿、创新力高的组织体系◈◈★ღ✿。

　　8月4日◈◈★ღ✿，公司发布2025年半年报◈◈★ღ✿，其中◈◈★ღ✿，2025上半年公司实现收入5.51亿元◈◈★ღ✿，同比增长9.59%◈◈★ღ✿，上半年实现归母净利润0.52亿元◈◈★ღ✿，同比微增0.17%◈◈★ღ✿，实现扣非净利润0.43亿元◈◈★ღ✿，同比减少6.00%◈◈★ღ✿；2025年第二季度公司实现收入2.72亿元◈◈★ღ✿，同比增9.61%◈◈★ღ✿，二季度实现归母净利润0.22亿元◈◈★ღ✿，同比高增40.20%◈◈★ღ✿，实现扣非净利润0.15亿元◈◈★ღ✿，同比增长11.65%◈◈★ღ✿。

　　整体收入保持稳健增长◈◈★ღ✿，持续控费提效成效显著◈◈★ღ✿。分产品看◈◈★ღ✿，2025上半18.44年公司网络安全产品实现收入3.19亿元◈◈★ღ✿，同比减12.76%◈◈★ღ✿，应用交付及网络26.55/11.30产品实现收入1.69亿元◈◈★ღ✿，同比高增81.67%◈◈★ღ✿；分行业看◈◈★ღ✿，2025上半年公司运

　　营商客户收入为1.57亿元◈◈★ღ✿，同比增16.75%◈◈★ღ✿，政府客户收入为0.92亿元◈◈★ღ✿，同4.21/6.44

　　比减43.19%◈◈★ღ✿，公共事业客户收入达0.86亿元◈◈★ღ✿，同比微增2.64%◈◈★ღ✿，金融客户收入达0.78亿元◈◈★ღ✿，同比高增85.58%◈◈★ღ✿。受产品及客户结构变化影响◈◈★ღ✿，今年上77.57

　　行控费提效◈◈★ღ✿，期间费用率显著下降◈◈★ღ✿，2025上半年公司销售◈◈★ღ✿、管理◈◈★ღ✿、研发费用率分别较上年同期降低4.67◈◈★ღ✿、0.21◈◈★ღ✿、1.57个百分点◈◈★ღ✿。而受益于公司控费效果0.08显著◈◈★ღ✿，上半年公司净利率为9.47%◈◈★ღ✿，仅较上年同期降低0.89个百分点◈◈★ღ✿。

　　0.08加快布局AI智能体及算力网络等新业务◈◈★ღ✿。其中◈◈★ღ✿，1）今年公司发布的安5.20全运营智能体可实现96.2%高准确率的安全告警研判◈◈★ღ✿、秒级自动安全处置和1.56全天候安全值守◈◈★ღ✿；今年5月◈◈★ღ✿，公司推出数据分类分级智能体◈◈★ღ✿，具备智能穿透◈◈★ღ✿、规则自进化◈◈★ღ✿、全周期智能流水线等特性◈◈★ღ✿，能够将数据分类分级的效率提升10

　　倍以上◈◈★ღ✿、准确率提升至96%以上◈◈★ღ✿，并已在10万量级数据的客户场景中落地◈◈★ღ✿，帮助客户节省90%以上的人工成本◈◈★ღ✿；2）公司推出的全国产化400G算力交换机兼具技术领先和自主可控的特点◈◈★ღ✿，该交换机支持丰富的数据中心特性◈◈★ღ✿，包

　　括PFC/ECN/AI ECN快速CNP等技术智能调控网络流量◈◈★ღ✿、VxLAN和BGP-EVPN协同打破网络边界等◈◈★ღ✿，同时◈◈★ღ✿，公司采用国产CPU和国产交换芯片◈◈★ღ✿，并自研硬件平台及ConPlat操作系统◈◈★ღ✿，满足全国产化算力网络基础设施需求◈◈★ღ✿。

　　公司作为全场景网络安全解决方案提供商◈◈★ღ✿，有望加快底层硬件自研及推广应用交付产品提高盈利能力◈◈★ღ✿，我们调整盈利预测◈◈★ღ✿，预计公司2025-2027年EPS分别为0.31\0.38\0.44元◈◈★ღ✿，对应公司8月6日收盘价18.44元◈◈★ღ✿，2025-2027年PE分别为59.55\48.98\41.76倍◈◈★ღ✿，维持“买入-A”评级◈◈★ღ✿。

　　燃气起家多元发展◈◈★ღ✿，人才引进活力迸发◈◈★ღ✿。万和集团于1993年在佛山市顺德区成立◈◈★ღ✿，主营业务涵盖热水器和其他生活厨电产品的海内外销售◈◈★ღ✿，公司陆续开创了中国8大热水时代◈◈★ღ✿，并不断以技术创新引领热水器行业变革升级◈◈★ღ✿。2022年底◈◈★ღ✿，公司引入前美的集团环境电器事业部总经理◈◈★ღ✿、产品与供应链总监赖育文担任总裁◈◈★ღ✿，加速公司由传统家族企业向职业经理人的现代化模式转型◈◈★ღ✿，2024年公司发布员工持股计划绑定核心高管◈◈★ღ✿，有望充分调动管理层积极性◈◈★ღ✿、挖掘经营潜力◈◈★ღ✿。公司确认以“产品驱动◈◈★ღ✿、效率增长◈◈★ღ✿、数智升级◈◈★ღ✿、全球运营”为四大战略主轴◈◈★ღ✿，不断向新能源热水产业◈◈★ღ✿、厨房卫浴全案场景◈◈★ღ✿、海外广阔市场寻求增量◈◈★ღ✿，向内积极推行营销业务改革◈◈★ღ✿、价值链降本◈◈★ღ✿、数字化转型等变革造就优质高效经营◈◈★ღ✿，公司整体进入内外兼修的发展新阶段◈◈★ღ✿。

　　热水器行业“存量换新+增量创新”成为主题◈◈★ღ✿，国内热水器行业以存量更新为主◈◈★ღ✿，整体平稳运行◈◈★ღ✿，在地产承压的背景下◈◈★ღ✿，2024年以旧换新政策显著拉动热水器行业换新实现量额双增◈◈★ღ✿。在国家政策的刺激下◈◈★ღ✿，以及出于供给侧盈利的需要◈◈★ღ✿，热水器行业燃热持续渗透◈◈★ღ✿，大容积化◈◈★ღ✿、高能效化的升级趋势更加明显◈◈★ღ✿，产品重心逐渐从参数层面上升到健康护理体验等多个层面◈◈★ღ✿。热水器是少数仍有国产替代空间的家电赛道◈◈★ღ✿，尤其高端市场亟待突破◈◈★ღ✿，以万和为代表的专业型厨电公司和以美的海尔为代表的综合性家电集团正逐步提升竞争力和市场份额◈◈★ღ✿。

　　万和国内积极进取跑赢行业◈◈★ღ✿，同时坚定走厨热出海之路◈◈★ღ✿。1）产品端◈◈★ღ✿：公司主要产品定位经济型◈◈★ღ✿，更具性价比优势◈◈★ღ✿，核心零部件自制率高◈◈★ღ✿，七大生产基地和数智工厂助力企业发挥产研优势和规模效应◈◈★ღ✿。2）渠道端◈◈★ღ✿：万和以三四线城市为主◈◈★ღ✿，发达地区竞争力逐渐提升成人台直播◈◈★ღ✿，逐渐打造出立体化营销网络覆盖连锁专卖店◈◈★ღ✿、KA◈◈★ღ✿、电子商务◈◈★ღ✿、工程采集◈◈★ღ✿、建材家装等多元渠道◈◈★ღ✿，大力发展“线上+线下”的渠道融合并精细化流量运营◈◈★ღ✿，2024年公司国内收入实现10%逆势增长显著跑赢行业◈◈★ღ✿，万和燃气热水器市占率位列前三◈◈★ღ✿。更为重要的是◈◈★ღ✿，公司不再拘泥于国内的竞争转而寻求广阔的海外市场◈◈★ღ✿，依托持续扩产的泰国和埃及两大海外基地◈◈★ღ✿，公司确保外贸订单能够保质保量如期交付并有望承接转移订单◈◈★ღ✿。在全球运营的节奏上◈◈★ღ✿，按照“产品出海-制造出海-品牌出海-资本出海”发展步骤◈◈★ღ✿，公司在夯实OEM◈◈★ღ✿、ODM业务优势的基础上◈◈★ღ✿，通过跨境电商◈◈★ღ✿、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务◈◈★ღ✿，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险◈◈★ღ✿，也是公司全球业务发展的持续源动力◈◈★ღ✿。

　　锻造高效优质经营◈◈★ღ✿，现金流支撑较高比例分红◈◈★ღ✿。公司营收业绩恢复增长◈◈★ღ✿，毛利率稳中有升仍有空间◈◈★ღ✿，在组织变革◈◈★ღ✿、价值链降本◈◈★ღ✿、数字化转型的拉动下◈◈★ღ✿，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快◈◈★ღ✿。公司现金流充裕◈◈★ღ✿、偿债能力出色◈◈★ღ✿，对于2024-2026年分红回报有明确规划◈◈★ღ✿，公司整体平稳向好发展◈◈★ღ✿。

　　投资建议◈◈★ღ✿：我们预计公司25/26/27年的归母净利润分别为7.4/8.2/9.2亿元◈◈★ღ✿，根据可比公司25年市盈率一致预测的平均值◈◈★ღ✿，结合万和出海的长期发展空间◈◈★ღ✿，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快◈◈★ღ✿，给予公司25年目标PE为15x◈◈★ღ✿，对应目标市值110.9亿元◈◈★ღ✿，对应目标股价14.91元/股◈◈★ღ✿，首次覆盖◈◈★ღ✿，给予“买入”评级◈◈★ღ✿。

　　风险提示◈◈★ღ✿：主要原材料波动风险◈◈★ღ✿、宏观经济和政策变化风险◈◈★ღ✿、汇率波动造成的汇兑损失风险◈◈★ღ✿、全球化运营风险◈◈★ღ✿、测算过程具有主观性风险

　　8月多家纸企新发涨价函◈◈★ღ✿，有望助力改善行业盈利空间◈◈★ღ✿。8月以来◈◈★ღ✿，包括玖龙◈◈★ღ✿、山鹰◈◈★ღ✿、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函◈◈★ღ✿，涨价幅度多为30元/吨◈◈★ღ✿。这已是7月以来包装纸行业的第四轮涨价◈◈★ღ✿，行业调价频率明显加快◈◈★ღ✿。

　　海外浆厂减产节奏明确◈◈★ღ✿，浆价有望企稳回升◈◈★ღ✿。受国内纸浆产能集中投放◈◈★ღ✿、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响◈◈★ღ✿，25年以来国内浆价持续走弱◈◈★ღ✿。截止2025/8/5◈◈★ღ✿，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%◈◈★ღ✿。截止25年7月底◈◈★ღ✿，国内主流港口木浆库存环比-3.8万吨至210.5万吨◈◈★ღ✿，虽仍处较高分位但已呈去库态势◈◈★ღ✿。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利◈◈★ღ✿，如UPM的Kaukas浆厂在25Q3的例行检修将会延长至约2个月◈◈★ღ✿，Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产◈◈★ღ✿。整体看◈◈★ღ✿，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现◈◈★ღ✿，浆价已逐渐筑底企稳◈◈★ღ✿，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复◈◈★ღ✿。

　　成品纸价触底◈◈★ღ✿，浆价回升与需求改善后有望持续回暖◈◈★ღ✿。截止2025/8/5◈◈★ღ✿，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%◈◈★ღ✿。纸价走弱◈◈★ღ✿，预计主因上游浆价偏弱及下游需求难有实质支撑成人台直播◈◈★ღ✿。25年7月◈◈★ღ✿，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%◈◈★ღ✿。行业新增产能投放较多◈◈★ღ✿，预计新投放产能因纸价偏弱利润端承压明显◈◈★ღ✿，使开工率未有明显提升◈◈★ღ✿。随着浆价逐渐企稳回升亚美体育官方app◈◈★ღ✿，叠加9-11月为文化纸招标旺季◈◈★ღ✿、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季◈◈★ღ✿，在下游需求刺激下◈◈★ღ✿，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间◈◈★ღ✿。

　　新增产能密集投产◈◈★ღ✿，持续打造林浆纸一体化优势◈◈★ღ✿。2025年◈◈★ღ✿，公司3.7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产◈◈★ღ✿，南宁一期高档包装纸生产线条生活用纸产线陆续试产投产◈◈★ღ✿。公司深耕老挝基地多年◈◈★ღ✿，年新增林木种植面积在1万公顷以上◈◈★ღ✿。公司作为国内造纸龙头◈◈★ღ✿，多品种布局纸浆产业链◈◈★ღ✿，持续强化林浆纸一体化优势◈◈★ღ✿，进一步凸显卓越的成本管控能力◈◈★ღ✿。公司25年投放产能较多◈◈★ღ✿，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下◈◈★ღ✿，预计将显著改善盈利表现◈◈★ღ✿。

　　7月14日◈◈★ღ✿，莱绅通灵发布2025年半年度业绩预盈公告◈◈★ღ✿，预计2025H1实现归母净利润0.59亿元（2024H1为-0.37亿元）◈◈★ღ✿，扣非净利润0.69亿元（2024H1为-0.35亿元）◈◈★ღ✿；其中2025Q2归母净利润0.31亿元（2024Q2为-0.18亿元）◈◈★ღ✿，扣非净利润0.33亿元（2024Q2为-0.18亿元）◈◈★ღ✿，利润端整体扭亏为盈◈◈★ღ✿。业绩改善主要得益于黄金业务拓展驱动公司营收同增超30%◈◈★ღ✿；产品结构持续优化◈◈★ღ✿，高毛利黄金镶嵌业务占比明显提高带动综合毛利率提升◈◈★ღ✿；此外◈◈★ღ✿，公司持续优化业务流程并强化费控◈◈★ღ✿，运营效率有所提高◈◈★ღ✿，综合费用率同比下降◈◈★ღ✿。随着黄金业务拓展和运营费控优化◈◈★ღ✿，公司业绩有望持续向好◈◈★ღ✿。

　　产品端来看◈◈★ღ✿，公司自2024H2起主推高毛利◈◈★ღ✿、高附加值的镶嵌黄金◈◈★ღ✿、IP黄金产品◈◈★ღ✿，并对传世金品牌进行全面升级◈◈★ღ✿，聚焦产品系列化研发◈◈★ღ✿，差异竞争策略效果良好◈◈★ღ✿。2025年4月底◈◈★ღ✿，公司新推出传世金艺术馆“转运星轮”系列产品◈◈★ღ✿，上市十天销售额突破2000万元◈◈★ღ✿。随着公司黄金镶嵌业务推进◈◈★ღ✿，产品矩阵进一步丰富◈◈★ღ✿，公司业绩可持续回升◈◈★ღ✿。门店端来看◈◈★ღ✿，公司2025年预计直营门店体量基本维稳◈◈★ღ✿，并通过省代合作加速拓展省外区域◈◈★ღ✿；渠道发展注重单店质量◈◈★ღ✿，计划打造不少于50家千万级直营门店及15家千万级加盟门店◈◈★ღ✿，通过头部门店辐射拉动区域销售提升◈◈★ღ✿。公司采取稳健的渠道拓展策略◈◈★ღ✿，对加盟商严选强管◈◈★ღ✿，年度目标达成具备良好基础◈◈★ღ✿。

　　公司自2023年开展黄金业务◈◈★ღ✿，2024年黄金业务销售大增驱动整体营收企稳回升◈◈★ღ✿，已形成第二增长曲线◈◈★ღ✿，随着产品矩阵丰富◈◈★ღ✿、门店升级和区域拓展◈◈★ღ✿，公司业绩有望持续回升◈◈★ღ✿。根据2025年半年度业绩预盈公告◈◈★ღ✿，我们预计2025-2027年EPS分别为0.18/0.33/0.47元◈◈★ღ✿，当前股价对应PE分别为54/30/21倍◈◈★ღ✿，首次覆盖◈◈★ღ✿，给予“买入”投资评级◈◈★ღ✿。

　　事件◈◈★ღ✿：公司发布2025年半年度报告◈◈★ღ✿。报告期内◈◈★ღ✿，公司实现营收28.27亿元（YoY+9.45%）◈◈★ღ✿；实现归母净利润3.02亿元（YoY+7.38%）◈◈★ღ✿；实现扣非归母净利润2.98亿元（YoY+7.69%）◈◈★ღ✿，基本每股收益0.38元（YoY+5.56%）

　　营收净利双增长◈◈★ღ✿，智能入户业务高增◈◈★ღ✿：2025年上半年◈◈★ღ✿，公司营收与净利同比双增长◈◈★ღ✿，主要原因系◈◈★ღ✿：1）公司专注于核心技术优势◈◈★ღ✿，持续推进智能家居新产品和物联网云平台服务的研发◈◈★ღ✿，不断推出新型产品与服务◈◈★ღ✿，巩固智能家居领先地位◈◈★ღ✿；2）公司积极拓宽与完善国内外渠道布局◈◈★ღ✿，增加市场投入◈◈★ღ✿，提升核心产品海内外品牌影响力和市场竞争力◈◈★ღ✿。公司深化双主业格局◈◈★ღ✿，打造智能硬件+AIOT垂直一体化◈◈★ღ✿，主营业务智能家居产品/物联网云平台分别实现营收22.56/5.55亿元◈◈★ღ✿，同比增长8.88%/12.20%◈◈★ღ✿，占主营业务收入比80.26%/19.27%◈◈★ღ✿。智能家居中◈◈★ღ✿，第一增长曲线%）◈◈★ღ✿，出货量蝉联全球第一◈◈★ღ✿；智能入户业务营收4.36亿元（YoY+32.99%）表现亮眼成人台直播◈◈★ღ✿，第二增长曲线稳健◈◈★ღ✿。报告期内◈◈★ღ✿，公司发布全自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX）◈◈★ღ✿，以蓝海大模型为底座◈◈★ღ✿，搭载自研个性化AI智能体形象系统◈◈★ღ✿，全新定义智能入户产品的功能和交互体验◈◈★ღ✿，打入行业头部◈◈★ღ✿。此外◈◈★ღ✿，公司持续构建线上线下全域零售矩阵◈◈★ღ✿，提升终端用户的触达能力◈◈★ღ✿。智能家居产品线%）◈◈★ღ✿。目前◈◈★ღ✿，境内智能家居摄像机◈◈★ღ✿、智能门锁等主流产品通过电商渠道的出货额占比已超过50%◈◈★ღ✿。分地区来看◈◈★ღ✿，境内/境外收入分别为17.63/10.64亿元◈◈★ღ✿，同比+1.63%/+25.42%◈◈★ღ✿，占总收入比例为62.36%/37.64%◈◈★ღ✿。

　　智能家居产品毛利提升◈◈★ღ✿，经营性现金流积极指引◈◈★ღ✿，销售费用显著增高◈◈★ღ✿：报告期内◈◈★ღ✿，公司毛利率为43.59%（YoY+0.25pct）◈◈★ღ✿。智能家居产品毛利率为36.77%（环比+1.29pc◈◈★ღ✿，得益于智能入户发展迅速◈◈★ღ✿，毛利率达46.30%（环比+5.07pct）◈◈★ღ✿；物联网云平台毛利率为72.09%（环比-4.04pct）◈◈★ღ✿，仍显著高于整体水平◈◈★ღ✿。公司保持合理投入◈◈★ღ✿，完善销售渠道建设◈◈★ღ✿，芬实技术研发◈◈★ღ✿，三费均上升◈◈★ღ✿。2025H1公司销售/管理/研发费用分别为4.44/0.94/4.23亿元◈◈★ღ✿，分别同增19.18%/10.06%/0.11%◈◈★ღ✿，费用率分别为15.71%/3.32%/14.95%◈◈★ღ✿。报告期内◈◈★ღ✿，经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（YoY+911.00%）◈◈★ღ✿，得益于销售商品和提供劳务的当期现金收入增加以及公司对采购策略的优化◈◈★ღ✿，使得经营活动现金流入增幅超过流出◈◈★ღ✿。由于H1业绩增长带来的资产规模和利润增长报告期末公司总资产同比增长0.75%◈◈★ღ✿，归母净资产同比增长0.55%◈◈★ღ✿。

　　迭代进化蓝海大模型2.0◈◈★ღ✿、发布新一代AI核心架构◈◈★ღ✿：公司始终以技术研发为核心◈◈★ღ✿，涵盖云平台◈◈★ღ✿、3D空间感知◈◈★ღ✿、多模态AI交互◈◈★ღ✿、智能硬件和服务机器人等技术◈◈★ღ✿。截至2025年6月30日◈◈★ღ✿，公司累计拥有授权发明专利345项（新增26项）◈◈★ღ✿，软件著作权96项（新增3项）◈◈★ღ✿；研发人员共1412名◈◈★ღ✿，占总员工人数的31.15%◈◈★ღ✿。2025年上半年◈◈★ღ✿，公司正式发布莹石蓝海大模型2.0◈◈★ღ✿，聚焦技术能力与场景应用的双重落地◈◈★ღ✿。通过多维融合◈◈★ღ✿、模态扩展和专项记忆三大技术蓝海2.0提升了感知◈◈★ღ✿、理解和记忆能力◈◈★ღ✿，实现了算法能力底座及垂直能力的显普增强◈◈★ღ✿，解决了通用大模型高成本和场景适配性差的问题◈◈★ღ✿。同时◈◈★ღ✿，公司依托自身物联技术优势推出了可定制的垂直场景混合大模型◈◈★ღ✿，已涉及入户安全◈◈★ღ✿、老人看护等多个消费类应用场景◈◈★ღ✿。未来◈◈★ღ✿，公司将通过“专用数据十平台框架+技术底座”的驱动体系继续扩展◈◈★ღ✿，并与开发者合作满足客户垂直化需求◈◈★ღ✿，例如在公有云Paas服务端实现无人值守◈◈★ღ✿、推出家畜养殖等行业类场景的混合大模型◈◈★ღ✿。此外◈◈★ღ✿，公司还发布了新一代AI核心架构EZVIZHomePlayOS◈◈★ღ✿，作为围绕人·家·商业场景构建的智能平台◈◈★ღ✿，提供智能代理与视觉AI能力◈◈★ღ✿，支持开发者低成本快速构建智能场景应用◈◈★ღ✿。针对AI场景碎片化带来的挑战◈◈★ღ✿，EZVIZHomePlayOS在架构层面实现场景化智能体（消费者智能体十行业智能体）成人台直播◈◈★ღ✿、董石设备开放◈◈★ღ✿、萤石APP开放三大维度升级◈◈★ღ✿。在原有平台PaaS服务开放的基础上◈◈★ღ✿，实现了萤石物联云从APP到设备的全栈开放◈◈★ღ✿。

　　公司发布2025年半年报◈◈★ღ✿，上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%◈◈★ღ✿，同比增速◈◈★ღ✿，下同）◈◈★ღ✿，其中持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）◈◈★ღ✿；归母净利润85.6亿元（+101.9%）◈◈★ღ✿、经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）◈◈★ღ✿。25Q2实现营业收入111.5亿元（+20.4%）◈◈★ღ✿，其中持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%）◈◈★ღ✿；归母净利润48.9亿元（+112.8%）◈◈★ღ✿、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）◈◈★ღ✿。上半年归母净利润增速高于经调整Non-IFRS归母净利润主要是公司对药明合联的长期股权投资的持有及出售其部分股票的收益增长◈◈★ღ✿。整体业绩符合此前业绩预告◈◈★ღ✿。

　　分板块拆分来看◈◈★ღ✿，上半年Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%）◈◈★ღ✿、经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%（+5.2pct）◈◈★ღ✿；25Q2的Chemistry业务收入89.1亿元（+34.0%）◈◈★ღ✿、经调整Non-IFRS毛利率提升至50.2%（+6.0pct）◈◈★ღ✿，毛利率提升预计与工艺改进◈◈★ღ✿、后期项目占比提升有关◈◈★ღ✿。进一步拆分25H1小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）◈◈★ღ✿、25Q2收入48.3亿元（+20.6%）◈◈★ღ✿，增速相较25Q1进一步提升◈◈★ღ✿；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%）◈◈★ღ✿、25Q2收入27.9亿元（+114.1%）◈◈★ღ✿，截至6月底TIDES在手订单同比增长48.8%◈◈★ღ✿，随着后续泰兴多肽产能建设与投产◈◈★ღ✿，TIDES业务有望保持高速增长◈◈★ღ✿。

　　上半年Testing业务收入26.9亿元（-1.2%）◈◈★ღ✿、经调整Non-IFRS毛利率下降12.3pct至25.1%◈◈★ღ✿；25Q2的Testing业务收入14.0亿元（+1.6%）◈◈★ღ✿、经调整Non-IFRS毛利率下降10.6pct至26.7%◈◈★ღ✿。其中上半年实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）◈◈★ღ✿、临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）◈◈★ღ✿；25Q2实验室分析与测试业务收入10.0亿元（+5.5%）◈◈★ღ✿、临床CRO&SMO业务收入3.9亿元（-7.2%）◈◈★ღ✿。预计随着国内外创新药研发景气度逐步回暖◈◈★ღ✿，未来公司Testing业务收入增速也有望企稳回升◈◈★ღ✿。

　　得益于Chemistry业务毛利率的提升◈◈★ღ✿，上半年公司整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%◈◈★ღ✿、经调整Non-IFRS净利率也提升5.0pct至30.4%◈◈★ღ✿。截止2025年6月底公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%）◈◈★ღ✿，相较一季报公布3月底47.1%的增速有所放缓◈◈★ღ✿，我们预计与公司产能利用率处于高位有关◈◈★ღ✿。考虑到25Q2优异的业绩表现◈◈★ღ✿，公司上调2025年全年续经营业务收入增速至13%-17%（此前指引为10%-15%）◈◈★ღ✿，公司整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元成人台直播◈◈★ღ✿，经调整Non-IFRS净利率进一步提升◈◈★ღ✿。

　　预计公司25/26/27年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元◈◈★ღ✿，同比增长10.3%/13.3%/13.9%◈◈★ღ✿；归母净利润为149.1/138.8/161.6亿元同比增长57.8%/-6.9%/16.5%◈◈★ღ✿，对应PE分别18/19/17倍◈◈★ღ✿。药明康德为全球领先的“一体化◈◈★ღ✿、端到端”的新药研发服务平台◈◈★ღ✿，考虑公司核心Chemistry业务有望恢复较快增速◈◈★ღ✿、盈利能力也将稳步提升◈◈★ღ✿，目前PE处于2018年5月以来相对低位水平◈◈★ღ✿，首次覆盖◈◈★ღ✿，给予“买入”评级◈◈★ღ✿。

　　公司发布25年半年报◈◈★ღ✿，25年上半年实现收入135.7亿元◈◈★ღ✿，同比下滑10.8%◈◈★ღ✿，实现归母净利润5.6亿元◈◈★ღ✿，同比下滑40.2%◈◈★ღ✿，其中单Q2实现收入76.1亿元◈◈★ღ✿，同比下滑5.6%◈◈★ღ✿，归母净利润3.7亿元◈◈★ღ✿，同比下滑37.5%◈◈★ღ✿。

　　上半年毛利率承压◈◈★ღ✿，盈利拐点预计Q3显现◈◈★ღ✿：分产品看◈◈★ღ✿：1）上半年防水卷材收入55.13亿元◈◈★ღ✿，同比下滑8.8%◈◈★ღ✿，毛利率22.6%◈◈★ღ✿，同比降低5.2pct◈◈★ღ✿；2）涂料收入39.46亿元◈◈★ღ✿，同比下滑17.1%◈◈★ღ✿，毛利率36.5%同比降低1.0pct◈◈★ღ✿；3）砂浆粉料收入19.96亿元◈◈★ღ✿，同比下滑6.2%◈◈★ღ✿，毛利率26.6%◈◈★ღ✿，同比降低0.87pct◈◈★ღ✿；4）工程施工收入8.49亿元◈◈★ღ✿，同比下滑32.3%◈◈★ღ✿。毛利率的下滑主要与行业价格竞争相关◈◈★ღ✿，公司民建集团工建集团已陆续发布调价函◈◈★ღ✿，7月以来已开始落地◈◈★ღ✿，预计在Q3会逐步反映至报表端◈◈★ღ✿。

　　零售渠道保持韧性◈◈★ღ✿，海外贡献增量◈◈★ღ✿：分渠道看◈◈★ღ✿：1）上半年零售渠道收入50.59亿元◈◈★ღ✿，同比下滑7.0%◈◈★ღ✿，毛利率32.2%◈◈★ღ✿，同比降低8.6pct其中民建集团收入47.5亿元◈◈★ღ✿，同比降低4.4%◈◈★ღ✿；2）工程渠道收入63.47亿元◈◈★ღ✿，同比下滑5.3%◈◈★ღ✿，毛利率20.7%◈◈★ღ✿，同比降低2.6pct◈◈★ღ✿；3）直销业务收入20.36亿元◈◈★ღ✿，同比下滑28.0%◈◈★ღ✿，毛利率24.4%◈◈★ღ✿，同比提升1.5pct在行业需求承压背景下◈◈★ღ✿，民建集团仍然保持经营韧性◈◈★ღ✿，此外海外渠道公司拓展迅速◈◈★ღ✿，上半年海外实现收入5.76亿元◈◈★ღ✿，同比增长42.16%◈◈★ღ✿，公司通过自建产线和渠道收购◈◈★ღ✿，东南亚◈◈★ღ✿、北美◈◈★ღ✿、中东等海外地区业务有望持续快速成长◈◈★ღ✿。

　　费用管控效果显现◈◈★ღ✿，应收规模持续下降◈◈★ღ✿：公司25上半年毛利率25.4%◈◈★ღ✿，同比-3.82pct◈◈★ღ✿，其中Q2单季度毛利率为26.71%◈◈★ღ✿，同比-2.11pct◈◈★ღ✿。上半年公司期间费用率17.06%◈◈★ღ✿，同比-1.54pct◈◈★ღ✿，其中销售/管理/研发/财务费用率为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%◈◈★ღ✿，同比-0.91/-0.37/-0.23/-0.03pct成人台直播◈◈★ღ✿，费用管控卓有成效◈◈★ღ✿。25H1公司计提信用减值损失4.3亿元◈◈★ღ✿，同比多计提0.64亿元◈◈★ღ✿，其中Q2单季度计提信用减值损失2.86亿元◈◈★ღ✿，应收账款25H1期末为94亿元◈◈★ღ✿，同比下滑22.5%◈◈★ღ✿。

　　2025年上半年公司实现营业总收入69.0亿元◈◈★ღ✿，同比增长39%◈◈★ღ✿，归母净利润12.4亿元◈◈★ღ✿，同比增长14%◈◈★ღ✿，扣非归母净利润12.3亿元◈◈★ღ✿，同比增长34%◈◈★ღ✿；单Q2公司实现营业总收入42.1亿元◈◈★ღ✿，同比增长49%◈◈★ღ✿，归母净利润7.8亿元◈◈★ღ✿，同比增长9%◈◈★ღ✿，扣非归母净利润7.7亿元◈◈★ღ✿，同比增长37%◈◈★ღ✿。Q2收入及利润均超预期释放◈◈★ღ✿，公司在手订单集中进入业绩兑现期◈◈★ღ✿。分产品来看◈◈★ღ✿：（1）高端装备制造◈◈★ღ✿：2025H1收入42.2亿元◈◈★ღ✿，同比+22.4%◈◈★ღ✿，预计主要为天然气压缩设备贡献主要增量◈◈★ღ✿；（2）油气工程及技术服务◈◈★ღ✿：2025H1收入20.7亿元◈◈★ღ✿，同比+88.1%◈◈★ღ✿，预计主要受益于中东EPC交付◈◈★ღ✿。展望未来◈◈★ღ✿，由于中东◈◈★ღ✿、中亚◈◈★ღ✿、北非三地油气开采景气度持续旺盛◈◈★ღ✿，叠加公司在海外提升份额◈◈★ღ✿，公司订单及业绩规模有望持续保持快速增长◈◈★ღ✿。

　　2025上半年公司销售毛利率32.2%◈◈★ღ✿，同比下降3.6pct◈◈★ღ✿，销售净利率18.4%◈◈★ღ✿，同比下降4.1pct◈◈★ღ✿。分国内外来看◈◈★ღ✿，2025上半年公司国内毛利率27.1%◈◈★ღ✿，同比-7.5pct◈◈★ღ✿，国内毛利率短期承压主要系钻完井产品交付节奏影响◈◈★ღ✿，预计下半年逐季回升◈◈★ღ✿；海外毛利率37.8%◈◈★ღ✿，同比+0.6pct◈◈★ღ✿。费用端来看◈◈★ღ✿，2025上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/3.8%/3.5%/-2.2%◈◈★ღ✿，同比-0.4/-0.5/-0.6/-1.4pct◈◈★ღ✿，费控能力优异◈◈★ღ✿。2025H1公司经营性净现金流31.4亿元◈◈★ღ✿，同比+196%大幅改善◈◈★ღ✿，主要系海外客户回款质量优异◈◈★ღ✿。展望未来◈◈★ღ✿，随着公司海外收入占比提升◈◈★ღ✿，利润率&现金流有望持续改善◈◈★ღ✿。

　　海外逐渐成为公司订单和业绩增量来源◈◈★ღ✿，中东和北美为全球最大&准入门槛最高的油服市场◈◈★ღ✿，公司凭借过硬的产品质量和多年的深耕持续取得突破◈◈★ღ✿。（1）中东市场◈◈★ღ✿：中东面临急迫的经济转型需求◈◈★ღ✿，在稳定石油开采的基础上加大天然气开采◈◈★ღ✿，天然气设备及EPC市场规模持续扩张◈◈★ღ✿，且公司优势明显◈◈★ღ✿，市占率稳健提升◈◈★ღ✿。公司2023年圆满完成KOC项目后◈◈★ღ✿，成功打响中东市场知名度◈◈★ღ✿，2023年以来油气设备及EPC在手订单持续高增◈◈★ღ✿。（2）北美市场◈◈★ღ✿：北美是全球最大的存量压裂设备市场◈◈★ღ✿，替换市场广阔◈◈★ღ✿，公司电驱压裂设备性能优势突出◈◈★ღ✿，有望逐步打开美国巨大替换市场◈◈★ღ✿。在巨大的市场容量和自身提升市占率双重逻辑下◈◈★ღ✿，我们看好公司订单&业绩释放持续性◈◈★ღ✿，2025年为公司业绩释放拐点◈◈★ღ✿，有望迎来估值&业绩双击◈◈★ღ✿。

　　盈利预测与投资评级◈◈★ღ✿：我们维持公司2025-2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元◈◈★ღ✿，当前市值对应PE估值为14/12/10倍◈◈★ღ✿，维持“买入”评级◈◈★ღ✿。

　　中信银行是一家大型全国性股份行◈◈★ღ✿。中信银行是中信集团旗下的全国性股份行◈◈★ღ✿，公司治理结构稳定◈◈★ღ✿，资产规模◈◈★ღ✿、创收能力◈◈★ღ✿、网点布局等均处于上市股份行前列◈◈★ღ✿，是一家大型股份行◈◈★ღ✿，2024年末总资产超过9.5万亿元◈◈★ღ✿。

　　中信银行零售转型成效显现◈◈★ღ✿，对公业务根基深厚◈◈★ღ✿。（1）中信银行不断提高零售业务的战略定位◈◈★ღ✿，零售转型持续推进◈◈★ღ✿。2021年中信银行提出“新零售”战略定位◈◈★ღ✿，2022年将零售业务提升至“第一战略”地位◈◈★ღ✿。近两年行业整体面临零售资产质量压力◈◈★ღ✿，但中信银行2024年年报中强调坚定践行“零售第一战略”◈◈★ღ✿，彰显其战略定位更加注重长远发展◈◈★ღ✿。近两年中信银行零售AUM◈◈★ღ✿、零售客户数等快速增长◈◈★ღ✿，零售贷款占比◈◈★ღ✿、零售业务营收贡献也提升至高位◈◈★ღ✿，零售业务转型成效显现◈◈★ღ✿。（2）中信银行长期深耕对公业务领域◈◈★ღ✿，对公业务仍具优势◈◈★ღ✿，在战略转型过程中起到压舱石作用◈◈★ღ✿。近几年中信银行对公客户数量◈◈★ღ✿、对公存贷款规模稳定增长◈◈★ღ✿，对公业务资产质量稳中向好◈◈★ღ✿。负债方面◈◈★ღ✿，中信银行在对公交易结算业务优势显著◈◈★ღ✿，对公活期存款占比居股份行首位◈◈★ღ✿；资产方面◈◈★ღ✿，背靠中信集团◈◈★ღ✿，中信银行在对公综合融资方面也具备优势◈◈★ღ✿。

　　中信银行盈利能力赶超股份行整体水平◈◈★ღ✿，资产质量表现相对较好◈◈★ღ✿。从财务分析来看◈◈★ღ✿：（1）中信银行ROE和ROA自2023年开始赶超股份行整体水平◈◈★ღ✿。从杜邦分解来看◈◈★ღ✿，公司盈利能力相对改善是多方面因素共同作用的结果◈◈★ღ✿，其中负债成本和“手续费净收入/平均资产”贡献较为明显◈◈★ღ✿，前者主要得益于交易结算银行建设带来的活期存款优势以及“稳息差”经营主题下主动加强负债久期管理等◈◈★ღ✿，后者则得益于零售财富管理业务发展和传统对公收入使得手续费收入降幅相对较小◈◈★ღ✿，显现出零售转型的成效和对公业务的压舱石作用◈◈★ღ✿。（2）公司近两年的收入利润增长略快于股份行整体水平◈◈★ღ✿。（3）资产质量方面◈◈★ღ✿，中信银行对公贷款的不良率持续下降◈◈★ღ✿，但零售贷款不良率近两年持续上升◈◈★ღ✿，与行业整体趋势一致◈◈★ღ✿。不过横向来看◈◈★ღ✿，中信银行的零售贷款不良率在股份行中仍然处于较低水平◈◈★ღ✿，不良生成率也优于股份行整体水平◈◈★ღ✿。

　　盈利预测与估值◈◈★ღ✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元◈◈★ღ✿，同比增速分别为1.3%/4.2%/4.3%◈◈★ღ✿，摊薄每股收益分别为1.16/1.22/1.27元◈◈★ღ✿。综合考虑绝对估值和相对估值◈◈★ღ✿，我们认为公司合理股价在8.65-10.35元◈◈★ღ✿，相较当前（2025年8月4日收盘）8.25元的股价有大约5%-25%溢价空间◈◈★ღ✿，维持“优于大市”评级◈◈★ღ✿。

　　隆鑫通用◈◈★ღ✿：摩托车出海老兵无极焕发新机◈◈★ღ✿。公司为国内摩托车行业领先企业◈◈★ღ✿，2024年摩托车出口销量超150万辆◈◈★ღ✿，位居行业头名◈◈★ღ✿；公司摩托车业务营收连续四年实现正增长◈◈★ღ✿，2024年摩托车业务营收为126.9亿元◈◈★ღ✿，同比+34.0%◈◈★ღ✿，创历史新高◈◈★ღ✿。公司聚焦自主品牌的推广建设◈◈★ღ✿，打造差异化定位的三大自主品牌-无极VOGE高端摩托车◈◈★ღ✿、隆鑫非道路运动机车◈◈★ღ✿、茵未BICOSE高端电摩◈◈★ღ✿。

　　摩托车行业内销◈◈★ღ✿：结构演变趋势明确◈◈★ღ✿，中大排摩托车加速渗透◈◈★ღ✿。2020年以来中大排摩托车需求旺盛◈◈★ღ✿，C端休闲娱乐属性加强◈◈★ღ✿，国内摩托车休闲文化产业逐步形成◈◈★ღ✿，国内销量与渗透率快速提升◈◈★ღ✿，中大排摩托车内销渗透率从2020年的2.5%提升至2025H1的11.4%◈◈★ღ✿，对标海外◈◈★ღ✿，我国中大排（＞250cc）渗透率/人均保有量数据与发达国家均存在5-10倍差距◈◈★ღ✿。预计2025/2030年中大排内销渗透率分别增长至12%/20%◈◈★ღ✿，对应销量分别为60/100万辆◈◈★ღ✿。

　　摩托车行业出海◈◈★ღ✿：中大排出海提速◈◈★ღ✿，打造全新增长曲线◈◈★ღ✿。全球摩托车市场容量约为5,000万辆◈◈★ღ✿，美洲与欧洲摩托车市场温和增长◈◈★ღ✿，市场需求稳定向上◈◈★ღ✿。据我们测算◈◈★ღ✿，2024年海外250cc及250cc以上摩托车市场空间为550万辆◈◈★ღ✿，为2024年内销销量9倍以上◈◈★ღ✿，空间广阔◈◈★ღ✿。以公司为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争◈◈★ღ✿，车型产品力和车型矩阵获大幅提升与丰富◈◈★ღ✿，较海外竞对在产品力◈◈★ღ✿、性价比优势突出◈◈★ღ✿，构建自主摩企出海核心竞争优势◈◈★ღ✿。

　　公司◈◈★ღ✿：无极机车乘势而上实力强劲爆品频出立足欧洲迈向全球◈◈★ღ✿。无极品牌定位自主高端◈◈★ღ✿，2024年实现销售收入31.5亿元◈◈★ღ✿，同比增长111.4%◈◈★ღ✿，收入占摩托车业务比重提升至24.8%◈◈★ღ✿。2024年SR250GT◈◈★ღ✿、CU525产品持续热销◈◈★ღ✿，2025年将聚焦仿赛◈◈★ღ✿、巡航等新品在内销市场的推广◈◈★ღ✿，推出RR500S◈◈★ღ✿、CU625等新品◈◈★ღ✿，有望接棒产品周期◈◈★ღ✿。出海方面◈◈★ღ✿，无极品牌在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力◈◈★ღ✿，2024年欧洲区域实现销售收入10.2亿元◈◈★ღ✿，同比+133.38%◈◈★ღ✿，占比无极出口76%◈◈★ღ✿，其中西班牙加速突围◈◈★ღ✿，2024年全年销量为9,313辆◈◈★ღ✿，市场份额突破4.0%◈◈★ღ✿；意大利市场2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆◈◈★ღ✿，成为当地最畅销的国产车型◈◈★ღ✿，位居当地单车型销量第12名◈◈★ღ✿。展望未来◈◈★ღ✿，公司一方面将继续深耕欧洲市场◈◈★ღ✿，打造西班牙◈◈★ღ✿、意大利市场标杆效应◈◈★ღ✿，借助无极在欧洲市场的品牌势能◈◈★ღ✿，深化布局拉美◈◈★ღ✿、东南亚等其他市场◈◈★ღ✿，实现“1+N”市场协同发展◈◈★ღ✿。

　　风险提示◈◈★ღ✿：摩托车市场竞争加剧◈◈★ღ✿；海运费波动◈◈★ღ✿；公司产品销量不及预期◈◈★ღ✿；股权质押风险◈◈★ღ✿；汇兑波动风险等◈◈★ღ✿。

　　深耕点胶行业◈◈★ღ✿，打破国外垄断◈◈★ღ✿：卓兆点胶成立于2015年◈◈★ღ✿，是国内为数不多具备智能点胶设备核心零部件自研自产能力的企业◈◈★ღ✿，并以产品质量优势和成本优势打破了国外企业在高端点胶市场的垄断格局◈◈★ღ✿。公司实际控制人为陈晓峰◈◈★ღ✿、陆永华◈◈★ღ✿，一致行动人为特瑞特企业管理◈◈★ღ✿、特瑞特云帆壹号◈◈★ღ✿、特瑞特星熠壹号◈◈★ღ✿、特瑞特星熠贰号◈◈★ღ✿，股权结构较为集中◈◈★ღ✿。

　　25Q1业绩触底反弹◈◈★ღ✿，持续高强度研发投入◈◈★ღ✿：2024年公司业绩阶段性承压◈◈★ღ✿，一方面系公司产业布局投入了大量资源◈◈★ღ✿，新业务短期内难以盈利◈◈★ღ✿；另一方面公司整体收入受下游需求变动影响出现下降◈◈★ღ✿，综合导致2024年公司净利润出现亏损◈◈★ღ✿。25Q1公司业绩呈现触底反弹势头◈◈★ღ✿，实现营业收入5,843.48万元◈◈★ღ✿，同比+216.88%◈◈★ღ✿；归母净利润464.70万元◈◈★ღ✿，同比+138.13%◈◈★ღ✿，主要系上年末由于客户内部流程等因素未能完成验收工作的部分项目在一季度验收◈◈★ღ✿，以及合并并购项目标的公司的营业收入所致◈◈★ღ✿。截至2024年公司累计获得软件著作权11项◈◈★ღ✿、发明专利44项◈◈★ღ✿、实用新型专利199项◈◈★ღ✿、外观设计专利10项◈◈★ღ✿。

　　下游应用领域广泛◈◈★ღ✿，国产替代持续推进◈◈★ღ✿：点胶技术通过在目标位置通过点滴◈◈★ღ✿、喷射等方式定量分配胶粘剂以实现联接◈◈★ღ✿、固定或者密封器件的目的◈◈★ღ✿；智能点胶设备是运用点胶技术◈◈★ღ✿，通过机械结构设计◈◈★ღ✿、运动算法◈◈★ღ✿、影像视觉等技术◈◈★ღ✿，实现对胶粘剂高精度◈◈★ღ✿、高效稳定控制性输出的设备◈◈★ღ✿，可广泛应用于消费电子◈◈★ღ✿、新能源汽车◈◈★ღ✿、光伏◈◈★ღ✿、半导体等领域◈◈★ღ✿。从下游行业应用来看◈◈★ღ✿，我国已经实现中低端产品替代◈◈★ღ✿，而在高端智能制造环节◈◈★ღ✿，国内点胶设备厂商参与程度◈◈★ღ✿、产品认可度较低◈◈★ღ✿，点胶设备市场仍以美国诺信◈◈★ღ✿、日本武藏等国外知名厂商以及以包括公司在内的为数不多的国产高端点胶设备供应商为主◈◈★ღ✿，未来仍存在较大的替代空间◈◈★ღ✿。

　　投资建议◈◈★ღ✿：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.73/0.88元◈◈★ღ✿，对应市盈率分别为47/40/33倍◈◈★ღ✿。我们认为◈◈★ღ✿，公司在精密点胶领域技术储备深厚◈◈★ღ✿，具备覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系◈◈★ღ✿，随着公司下游客户合作的持续深入亚美体育官方app◈◈★ღ✿，以及公司多元化业务布局的逐步落地◈◈★ღ✿，公司的产品结构有望持续优化◈◈★ღ✿。首次覆盖◈◈★ღ✿，给予“推荐”评级◈◈★ღ✿。

　　积极布局产业链整合◈◈★ღ✿，强化国产算力生态闭环◈◈★ღ✿。公司与国内主流服务器厂商深度合作◈◈★ღ✿，推动产品在数据中心◈◈★ღ✿、云计算等场景的应用◈◈★ღ✿；通过“光合组织”构建万余项联合解决方案◈◈★ღ✿，实现国产通用计算平台的生态闭环◈◈★ღ✿。同时◈◈★ღ✿，正在筹划换股吸收合并中科曙光◈◈★ღ✿，推动芯片设计与整机制造的垂直整合◈◈★ღ✿，构建从芯片到算力服务的全栈能力◈◈★ღ✿，进一步巩固其在国产算力基础设施中的关键地位◈◈★ღ✿。

　　云厂商加速扩容◈◈★ღ✿，H20制裁带来国产算力历史机遇◈◈★ღ✿。AI产品蓬勃发展◈◈★ღ✿，推动算力消耗报爆发式增长◈◈★ღ✿。5月字节豆包大模型日均Tokens消耗量已达16.4万亿◈◈★ღ✿，相比去年同期增长137倍◈◈★ღ✿。更多tokens消耗有望反哺云端推理算力需求◈◈★ღ✿，云厂商加速扩容◈◈★ღ✿，新一轮增长逻辑形成闭环◈◈★ღ✿。7月31日◈◈★ღ✿，国家互联网信息办公室就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司◈◈★ღ✿。国家就H20芯片后门问题启动调查◈◈★ღ✿。或将加快国产算力芯片替代进程◈◈★ღ✿。

　　盈利预测与投资评级◈◈★ღ✿：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品◈◈★ღ✿。CPU方面◈◈★ღ✿，随着行业信创稳步推进◈◈★ღ✿，公司CPU产品收入会稳健增长◈◈★ღ✿。DCU方面◈◈★ღ✿，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快◈◈★ღ✿，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇◈◈★ღ✿。公司DCU产品性能生态位列第一梯队◈◈★ღ✿，新产品不断迭代◈◈★ღ✿。基于公司25年中报业绩◈◈★ღ✿，我们略微调整2025-2027年归母净利润分别为28.67/42.93/58.04亿元（前值◈◈★ღ✿：29.07/43.48/58.36亿元）◈◈★ღ✿。维持“买入”评级◈◈★ღ✿。

　　7月◈◈★ღ✿，公司推出黄油小熊联名系列产品◈◈★ღ✿，并将其送上《费加罗》中文版杂志封面◈◈★ღ✿，成功出圈◈◈★ღ✿，杂志封面定制款限定小熊开售秒售罄◈◈★ღ✿，首发当晚抖音旗舰店实时在线万◈◈★ღ✿，刷新品牌直播新纪录◈◈★ღ✿。公司紧抓年轻人悦己消费心理◈◈★ღ✿，构建起差异化IP矩阵◈◈★ღ✿，精准把控从产品上市到销售爆发全过程节奏◈◈★ღ✿，通过挖掘绑定高热场景提升产品使用价值与情感共鸣◈◈★ღ✿，激发消费者主动分享与传播的热情◈◈★ღ✿，从而引爆社交裂变◈◈★ღ✿。

　　公司店均销售延续高增态势◈◈★ღ✿，2025H1产品复购率提升至60%◈◈★ღ✿，海外单店表现企稳◈◈★ღ✿。上半年开店顺利◈◈★ღ✿，预计全年门店净增超150家◈◈★ღ✿，其中计划海外地区新增10家◈◈★ღ✿。目前公司拥有行业领先的IP合作规模与新品研发能力◈◈★ღ✿，加盟商合作意愿强◈◈★ღ✿，门店拓展空间较大◈◈★ღ✿，单店模型优化与市场拓展推进有望为公司进一步贡献增量◈◈★ღ✿，巩固品牌心智◈◈★ღ✿。

　　公司差异化定位年轻时尚消费群体品牌◈◈★ღ✿，凭借强大的产品设计能力构建起丰富的产品矩阵◈◈★ღ✿，非遗文化融合与潮流IP联名具备爆款潜力◈◈★ღ✿，海外市场拓展顺利◈◈★ღ✿，未来盈利可观◈◈★ღ✿。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/0.70/0.86元◈◈★ღ✿，当前股价对应PE分别为29/23/19倍◈◈★ღ✿，首次覆盖◈◈★ღ✿，给予“买入”投资评级◈◈★ღ✿。

　　事件◈◈★ღ✿：芯原股份于2025年8月1日发布了2025年第二季度经营情况的自愿性披露公告◈◈★ღ✿，2025年第二季度◈◈★ღ✿，公司预计实现营业收入约5.84亿元◈◈★ღ✿，环比增长49.90%◈◈★ღ✿，预计盈利能力持续改善◈◈★ღ✿，盈利亏损显著收窄◈◈★ღ✿。

　　IP授权和量产业务放量◈◈★ღ✿，收入规模提升亏损收窄◈◈★ღ✿。IP授权业务收入1.87亿元◈◈★ღ✿，yoy+16.97%亚美体育官方app◈◈★ღ✿，qoq+99.63%◈◈★ღ✿。量产业务收入2.61亿元◈◈★ღ✿，yoy+11.65%◈◈★ღ✿，qoq+79.01%◈◈★ღ✿。二季度单季度亏损环比大幅收窄◈◈★ღ✿，体现运营效率提升◈◈★ღ✿，亏损收窄主要源于收入规模扩张及规模效应改善◈◈★ღ✿。

　　新增订单显著◈◈★ღ✿、在手订单创历史新高◈◈★ღ✿，未来营收增长得到有力保障◈◈★ღ✿。截至2025年第二季度末◈◈★ღ✿，在手订单达30.25亿元◈◈★ღ✿，环比增长23.17%◈◈★ღ✿，其中近90%来自一站式芯片定制业务◈◈★ღ✿。在手订单创公司历史新高◈◈★ღ✿，订单已连续七个季度维持高位◈◈★ღ✿，突显公司在AI ASIC领域的领先地位◈◈★ღ✿。且2025年第二季度末在手订单中预计一年内转化的比例约为81%◈◈★ღ✿，为公司未来营业收入增长提供了有力的保障◈◈★ღ✿。

　　高研发投入积累充分资源◈◈★ღ✿，研发投入占比呈下降趋势◈◈★ღ✿。公司五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用◈◈★ღ✿，持续开拓增量市场和具有发展潜力的新兴市场◈◈★ღ✿，拓展行业头部客户◈◈★ღ✿。且随着公司芯片设计业务订单增加◈◈★ღ✿，公司预计未来会将更多研发资源投入客户项目◈◈★ღ✿，研发投入占比呈下降趋势◈◈★ღ✿。

　　2025H1公司零食/主粮营收15.29/7.8亿元◈◈★ღ✿，同比+6.37%/+85.79%◈◈★ღ✿，毛利率30.63%/36.63%◈◈★ღ✿，同比+3.40pct/+0.79pct◈◈★ღ✿。顽皮打造五鲜标准宠物鲜粮◈◈★ღ✿，领先致力于打造革新性宠物粮◈◈★ღ✿，ZEAL凭借联名强势出圈◈◈★ღ✿。公司旗下多个品牌发力主粮赛道◈◈★ღ✿，驱动主粮业绩稳健增长◈◈★ღ✿。

　　2025H1公司境内/境外营收8.57/15.75亿元◈◈★ღ✿，同比+38.89%/+17.61%◈◈★ღ✿，毛利率37.68%/27.95%◈◈★ღ✿，同比+0.89pct/+4.04pct◈◈★ღ✿。公司将自主品牌出海战略作为全球化发展的核心引擎◈◈★ღ✿，产品销往全球五大洲73个国家◈◈★ღ✿。2025年4月8日◈◈★ღ✿，领先品牌与CCTV签署合作协议◈◈★ღ✿，荣获“CCTV匠心品质◈◈★ღ✿，领先制造”权威认证◈◈★ღ✿，成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌◈◈★ღ✿。2025年◈◈★ღ✿，墨西哥工厂建成◈◈★ღ✿，成为公司全球供应链的又一重大战略性布局◈◈★ღ✿。

　　事件◈◈★ღ✿：2025年8月5日◈◈★ღ✿，公司发布2025年半年度报告◈◈★ღ✿。根据公告◈◈★ღ✿，2025年上半年◈◈★ღ✿，公司实现营业收入28.7亿元◈◈★ღ✿，同比+3.9%◈◈★ღ✿；实现归母净利润5.3亿元◈◈★ღ✿，同比+10.7%（扣非归母净利润5.3亿元◈◈★ღ✿，同比+12.4%）◈◈★ღ✿。在主要经营业绩指标稳健增长同时◈◈★ღ✿，公司2025年上半年现金流状况大幅改善◈◈★ღ✿，期内经营活动产生的现金流量净额达8.5亿元◈◈★ღ✿，同比+164.5%◈◈★ღ✿。

　　收入结构拆分◈◈★ღ✿：CDMO业务稳步增长◈◈★ღ✿，特色原料药同比有所回落◈◈★ღ✿。2025年上半年◈◈★ღ✿，公司合同定制类业务实现营业收入2291.4亿元◈◈★ღ✿，同比+16.3%◈◈★ღ✿，期内业务毛利率为41.0%◈◈★ღ✿，同比基本持平◈◈★ღ✿；特色原料药业务实现营业收入523.2亿元◈◈★ღ✿，同比-28.5%◈◈★ღ✿，期内业务毛利率23.3%◈◈★ღ✿，同比+2.1pcts◈◈★ღ✿。合同定制类业务的稳健增长主要受益于公司与全球大型制药公司合作不断深入◈◈★ღ✿，订单和项目稳步增长以及商业化阶段项目收入稳步提升◈◈★ღ✿。

　　公司CDMO项目管线日益丰富◈◈★ღ✿，已经形成了可持续的临床前/临床I◈◈★ღ✿、II◈◈★ღ✿、III期的漏斗型项目结构◈◈★ღ✿。2025年上半年◈◈★ღ✿，公司创新药原料药CDMO业务临床一期◈◈★ღ✿、二期项目数量1086个（相较2024年末+60个◈◈★ღ✿，下同）◈◈★ღ✿、临床三期项目数量90个（+6个）◈◈★ღ✿、商业化阶段项目数量38个（+3个）◈◈★ღ✿。项目涵盖抗肿瘤◈◈★ღ✿、抗心衰◈◈★ღ✿、抗病毒◈◈★ღ✿、中枢神经和心脑血管等治疗领域◈◈★ღ✿，已递交NDA的新药项目数快速增加◈◈★ღ✿，将持续助推公司业务稳健增长◈◈★ღ✿。制剂CDMO业务维度◈◈★ღ✿，2025年上半年◈◈★ღ✿，公司引入新客户10余家◈◈★ღ✿，合计服务客户数超80家◈◈★ღ✿、新增合作项目数30余个◈◈★ღ✿，活跃项目数超100个◈◈★ღ✿。

　　新兴技术平台搭建成效显著◈◈★ღ✿，TIDES业务海外订单快速增长◈◈★ღ✿。报告期内◈◈★ღ✿，公司多肽及偶联药物◈◈★ღ✿、小核酸技术平台获得快速扩张◈◈★ღ✿，可以为客户提供从直链肽◈◈★ღ✿、肽链修饰◈◈★ღ✿、多环肽◈◈★ღ✿、payload◈◈★ღ✿、linker等复杂结构的化合物制备◈◈★ღ✿，到多肽偶联药物（PDC）◈◈★ღ✿、小分子偶联药物（SMDC）◈◈★ღ✿、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务◈◈★ღ✿；公司多肽一期产能预计2025年内投入使用◈◈★ღ✿，同时对美容多肽产线进行扩建◈◈★ღ✿，满足海外客户日益增长的业务需求◈◈★ღ✿。2025上半年内◈◈★ღ✿，公司TIDES业务交付项目数10余个◈◈★ღ✿，引入新客户20余家◈◈★ღ✿，海外订单迎来快速增长◈◈★ღ✿。

　　投资建议◈◈★ღ✿：九洲药业作为产业内领先的CDMO企业◈◈★ღ✿，在小分子化学药物◈◈★ღ✿、多肽药物◈◈★ღ✿、偶联药物◈◈★ღ✿、小核酸药物等领域具备深厚耕耘底蕴◈◈★ღ✿。我们预计2025-2027年内公司分别实现营业收入56.5/58.7/60.6亿元◈◈★ღ✿，同比增长9.4%/4.0%/3.1%◈◈★ღ✿，期内实现归母净利润8.8/9.3/9.7亿元◈◈★ღ✿，同比增长44.6%/5.7%/4.5%◈◈★ღ✿，对应PE为19/18/17倍◈◈★ღ✿，维持“推荐”评级◈◈★ღ✿。

　　2025H1公司实现营收16.78亿元◈◈★ღ✿，与上年同期17.62亿元相比◈◈★ღ✿，同比减少约4.7%◈◈★ღ✿；实现归属于上市公司股东的净利润18.0亿元◈◈★ღ✿，与上年同期12.97亿元相比◈◈★ღ✿，同比增长约38.8%◈◈★ღ✿；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.1亿元◈◈★ღ✿，同比增长约41.6%◈◈★ღ✿。其中◈◈★ღ✿，2025年Q2实现营收11.26亿元◈◈★ღ✿，同比减少约1.8%◈◈★ღ✿，与2025年Q1的5.52亿元相比◈◈★ღ✿，环比增加103.9%◈◈★ღ✿；归属于上市公司股东的净利润10.53亿元◈◈★ღ✿，同比增加37.2%◈◈★ღ✿，环比增加40.9%◈◈★ღ✿；扣非归母净利10.58亿元◈◈★ღ✿，同比增加51.3%◈◈★ღ✿，环比增加41.1%◈◈★ღ✿；投资净收益6.42亿元◈◈★ღ✿，与2025年第一季度5.98亿元相比◈◈★ღ✿，环比增加7.3%◈◈★ღ✿。

　　公司2025H1氯化钾产量48.52万吨◈◈★ღ✿、销量53.59万吨◈◈★ღ✿，分别完成全年产量目标的48.52%和销量目标的56.41%◈◈★ღ✿；碳酸锂产量5,170吨◈◈★ღ✿、销量4,470吨◈◈★ღ✿，分别完成全年产量目标的47.00%和销量目标的40.64%◈◈★ღ✿。同时◈◈★ღ✿，受今年上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产影响◈◈★ღ✿，国内氯化钾价格同比明显上涨◈◈★ღ✿，公司氯化钾平均含税售价2,845元/吨◈◈★ღ✿，同比增长25.57%◈◈★ღ✿，平均销售成本996元/吨◈◈★ღ✿，同比下降7.36%◈◈★ღ✿。受供需错配影响◈◈★ღ✿，2025H1碳酸锂价格在6万-8万元/吨区间震荡运行◈◈★ღ✿，公司碳酸锂平均含税售价67,470元/吨◈◈★ღ✿，平均销售成本41,478元/吨◈◈★ღ✿，依然保持了稳健的盈利能力◈◈★ღ✿。

　　2025H1公司营业成本7.19亿元◈◈★ღ✿，同比减少19.73%◈◈★ღ✿。其中氯化钾的营业成本为5.34亿元◈◈★ღ✿，同比减少8.08%◈◈★ღ✿；碳酸锂的营业成本为1.85亿元◈◈★ღ✿，同比减少41.18%◈◈★ღ✿。公司以“控本◈◈★ღ✿、提质◈◈★ღ✿、增效”为工作总方针◈◈★ღ✿，积极从成本控制◈◈★ღ✿、资源开发等方面入手◈◈★ღ✿，完成公司的年度生产经营目标和各项工作任务◈◈★ღ✿。

　　参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量9.28万吨◈◈★ღ✿，销量9.27万吨◈◈★ღ✿。公司持有巨龙铜业30.78%的股权◈◈★ღ✿，取得投资收益12.64亿元◈◈★ღ✿，占公司归母净利润的70.22%◈◈★ღ✿，巨龙铜业投资收益同比增加4.09亿元◈◈★ღ✿，增幅47.82%◈◈★ღ✿。巨龙铜业正全力推进改扩建二期项目的建设◈◈★ღ✿，目前已完成关键证照手续办理◈◈★ღ✿，预计将于2025年底建成投产◈◈★ღ✿。二期项目建成达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨◈◈★ღ✿，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础◈◈★ღ✿。

　　我们预计2025-2027年◈◈★ღ✿，随着碳酸锂价格企稳◈◈★ღ✿，铜价高位震荡◈◈★ღ✿，巨龙铜业扩产顺利◈◈★ღ✿，预计公司归母净利润为37.11/54.77/59.58亿元◈◈★ღ✿，YOY为44%/48%/9%◈◈★ღ✿，对应PE为20.65/13.99/12.86◈◈★ღ✿。综上◈◈★ღ✿，给予“买入”评级◈◈★ღ✿。

　　2025上半年公司实现营业总收入34.0亿元◈◈★ღ✿，同比增长20%◈◈★ღ✿，归母净利润6.4亿元◈◈★ღ✿，同比增长30%◈◈★ღ✿，扣非归母净利润6.2亿元◈◈★ღ✿，同比增长27%◈◈★ღ✿。单Q2公司实现营业总收入18.5亿元◈◈★ღ✿，同比增长25%◈◈★ღ✿，归母净利润3.7亿元◈◈★ღ✿，同比增长28%◈◈★ღ✿，扣非归母净利润3.7亿元◈◈★ღ✿，同比增长28%◈◈★ღ✿。公司盈利能力稳健增长◈◈★ღ✿，2025上半年归母净利润率18.7%◈◈★ღ✿，同比+1.5pct◈◈★ღ✿，单Q2归母净利润率20.2%◈◈★ღ✿，同比+0.5pct◈◈★ღ✿，环比+3.4pct◈◈★ღ✿，受益于产品结构优化◈◈★ღ✿、精益管理推◈◈★ღ✿。